來源：陳果投資策略

　　摘要

　　本周國內中央經濟工作會議定調以及美聯(lián)儲“鴿派行動鷹派言論”的組合落地，A股與港股走勢呈現(xiàn)分化。A股資金傾向提前布局春季躁動，流向高彈性的科技成長方向，港股市場受盈利預期疲弱、美聯(lián)儲降息指引偏鷹及美債收益率反彈等壓制，表現(xiàn)相對疲軟。

　　雖然聯(lián)儲降息，但美債收益率近期呈現(xiàn)上升跡象，顯示流動性環(huán)境未必那么寬松有利。美股呈現(xiàn)風格切換，顯示市場擔心AI應用商業(yè)化可能落后于再通脹，市場風險偏好也并沒有那么高亢。除了持續(xù)跟蹤AI應用進展外，還需關注美聯(lián)儲新主席人選與經濟數(shù)據(jù)驗證。特朗普12日打破了“超級鴿派”哈塞特穩(wěn)操勝券的預期，也將具有偏鷹派底色的凱文·沃什推向臺前，市場對未來貨幣寬松程度預期也受到影響；而下周即將到來的“超級數(shù)據(jù)周”，在經歷了10月數(shù)據(jù)缺失的盲飛期后，11月CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)將成為驗證寬松政策效果及通脹反彈風險的首份關鍵報告。綜合看，美股短期波動或仍將維持高位，對A股風險偏好可能帶來擾動。

　　日本央行加息在即。日本央行大概率將于下周重啟加息周期，配合大規(guī)模經濟刺激計劃，進一步推升日債收益率并引發(fā)資本回流擔憂，但得益于相對充分預期管理，市場或已對0.75%的利率水平進行了定價。雖然港股作為離岸市場對全球流動性相對更為敏感，或有波動，但綜合看預計沖擊有限。

　　留意外部擾動因素，耐心伺機布局，把握科技與周期雙主線。我們認同當前市場預期的后續(xù)微觀流動性溫和改善確實是大概率事件，但短期增量資金可能以中低風險偏好的保險與固收+為主，而整體微觀流動性改善最顯著階段往往是春節(jié)后。建議短期繼續(xù)以險資等資金偏好的金融、紅利板塊為底倉，注意外部擾動，隨著增量資金平緩流入，伺機布局。重點關注1）泛AI鏈：半導體、海外算力、互聯(lián)網(wǎng)、有色、電網(wǎng)設備、端側AI等；2）周期反轉：新能源等；3）國際化：創(chuàng)新藥等。

　　風險提示：內需政策效果低預期、關稅加征幅度繼續(xù)大幅超預期、市場流動性危機等

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　　政策定調提振信心，A股修復與港股分化

　　本周全球宏觀政策靴子落地，國內中央經濟工作會議定調積極，美聯(lián)儲“鷹派言論、鴿派行動”改善了美元流動性預期，中國資產表現(xiàn)出了較強的韌性。受中央經濟工作會議積極定調的影響，市場風險偏好回升，A股市場呈現(xiàn)顯著的修復態(tài)勢，資金明顯流向高彈性板塊，市場呈現(xiàn)出典型的“成長優(yōu)于價值”的結構性特征。港股市場本周走勢則相對疲軟，受美聯(lián)儲降息指引偏鷹及美債收益率反彈壓制，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)下跌。

　　雖然聯(lián)儲降息，但美債收益率近期呈現(xiàn)上升跡象，顯示流動性環(huán)境未必那么寬松有利。美股呈現(xiàn)風格切換，顯示市場擔心AI應用商業(yè)化可能落后于再通脹，市場風險偏好也并沒有那么高亢。除了持續(xù)跟蹤AI應用進展外，還需關注美聯(lián)儲新主席人選與經濟數(shù)據(jù)驗證。12月10日的FOMC會議如期降息25bp，但在未來的政策路徑上，美聯(lián)儲傳遞了明顯的鷹派信號。點陣圖顯示2026年可能僅有一次降息，暗示降息步伐將大幅放緩甚至暫停。這一指引打擊了市場的樂觀情緒，CME相對更為樂觀，顯示市場仍定價2026年或有兩次降息，但最近的一次降息預期也已推遲至二季度，1月降息的概率顯著走弱。

　　但RMP超預期啟動，已在對沖流動性風險。盡管當前對26年降息節(jié)奏和空間的預期降溫，但美聯(lián)儲在流動性管理上給出了超預期的“鴿派大禮包”。會議決定開啟儲備管理購買計劃（RMP），且時間點比市場預期更早。美聯(lián)儲決定首月即購買400億美元3年期以下的中短期國債，并在隨后的幾個月保持較高水平。這一決策的背景是近期美國TGA賬戶余額隨政府開門而波動，疊加準備金余額占商業(yè)銀行總資產比重持續(xù)下行，已跌過13%。RMP的及時啟動，直接壓低了SOFR（隔夜擔保融資利率）與目標利率的利差，有效緩解了年末美元流動性的緊張局面，為全球資產提供了一個相對溫和的流動性環(huán)境。

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　　海外變數(shù)仍存：美聯(lián)儲“換帥”博弈與“經濟數(shù)據(jù)”驗證往后看，2026年的降息節(jié)奏仍存在巨大的博弈空間。一方面，下一任美聯(lián)儲主席人選的變數(shù)將是近期博弈26年降息預期的核心。12月12日，特朗普在《華爾街日報》專訪中打破了“超級鴿派”哈塞特（Kevin Hassett）穩(wěn)操勝券的預期，明確將凱文·沃什（Kevin Warsh）列為頂級候選人（Warsh was at the top of his list）。這位具有“鷹派”底色的候選人概率大幅上升，無疑增加了市場對未來貨幣政策是否足夠寬松的擔憂。

　　另一方面，下周海外市場將迎來“超級數(shù)據(jù)周”。由于此前美國政府停擺導致10月數(shù)據(jù)缺失，下周即將公布的11月CPI和就業(yè)數(shù)據(jù)將成為美聯(lián)儲開啟降息周期后的首份完整的“經濟體檢報告”。這份遲來的數(shù)據(jù)驗證至關重要：市場急需確認此前的寬松政策是否已有效托底勞動力市場，同時也高度警惕降息是否過早引發(fā)了通脹的二次抬頭。在當前數(shù)據(jù)盲飛結束的窗口期，任何偏離預期的數(shù)據(jù)或都將引發(fā)市場對2026年降息路徑的重定價以及引發(fā)美國衰退的擔憂上升，因此我們預計美股短期波動或仍將維持高位。

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　　日本央行加息在即，套息逆轉沖擊或可控雖然美日貨幣政策分化（美聯(lián)儲降息、日本央行加息）是引發(fā)“套息交易（Carry Trade）”逆轉的經典導火索，但本次沖擊或整體可控。與以往的“突襲”不同，日本央行此次通過媒體吹風和官員講話進行了長達近二十天的充分預期管理，市場或已對 0.75%的利率水平進行了充分定價。套息交易逆轉主要沖擊的是擁擠度極高的美股科技與加密資產，而參與A股交易的資金中日元杠桿資金占比極小。但港股作為典型的離岸市場，對全球流動性的敏感度遠高于A股。若日債收益率快速上行引發(fā)全球資金再平衡，港股可能面臨短期的外資流出壓力，尤其是在科技成長板塊。

　　但我們整體認為無需過度悲觀：一方面，日本央行的“慢動作”加息已提前預熱，套息逆轉本身帶來的流動性壓力或不會激增；另一方面，當前港股恒生科技指數(shù)估值處于低位，這為市場提供了安全墊，若因日元波動導致港股回調，仍不失為左側布局機會。

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　　布局春季行情，把握科技/周期雙主線臨近歲末年初，市場對“春季躁動”行情的期待升溫。復盤2009年以來的數(shù)據(jù)，在中性假設下，伴隨年初微觀流動性的改善，春季行情幾乎是大概率事件，但高度和領漲風格取決于宏觀政策的超預期力度。2009年以來，僅有2022年因疫情及俄烏沖突影響導致當年無躁動行情。從歷次春季行情的行業(yè)表現(xiàn)來看，風格特征十分清晰，科技風格突出，周期風格勝率較高。行業(yè)配置建議金融打底，布局成長。建議繼續(xù)優(yōu)選業(yè)績穩(wěn)健且具備高股息率支撐的銀行、保險等金融板塊作為底倉。此外，隨著流動性預期改善和風險偏好修復，建議逐步將倉位向擁擠度回落、估值合理且明年產業(yè)趨勢確定的方向切換。依據(jù)產業(yè)周期視角，值得關注的景氣確定性主要行業(yè)包括：1）泛AI鏈：半導體、海外算力、互聯(lián)網(wǎng)、有色、電網(wǎng)設備、端側AI等；2）周期反轉：新能源等；3）國際化：創(chuàng)新藥等。

　　風險提示

　　1）內需政策效果低預期：如果后續(xù)國內地產銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復，信用偏弱，基建開工不及預期，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。2）關稅加征幅度繼續(xù)大幅超預期：如果美國對華加征關稅幅度繼續(xù)超出市場預期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產品通過轉口貿易等渠道進入美國，此外，后續(xù)若進一步發(fā)動金融摩擦、強制中概股退市等，可能對中國出口、經濟增長、金融市場帶來較大負面沖擊，影響A股基本面和投資者風險偏好。3）市場流動性危機：若市場短時間內跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動性危機。