來源：中信建投證券研究

　　文|夏凡捷 何盛

　　從9月初至12月初，AH兩地市場經(jīng)歷了較長時(shí)間的調(diào)整，投資者情緒趨于謹(jǐn)慎，而近期，多項(xiàng)關(guān)鍵事件與數(shù)據(jù)相繼公布，整體基調(diào)符合或略好于市場預(yù)期。我們認(rèn)為牛市底層邏輯仍在，主要由結(jié)構(gòu)性行情和資本市場改革政策推動(dòng)。目前市場已經(jīng)基本完成調(diào)整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。中期行業(yè)配置方面，重點(diǎn)關(guān)注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機(jī)器人為輔；港股也具有投資機(jī)會，潛在熱點(diǎn)板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。重點(diǎn)關(guān)注：有色、商業(yè)航天、AI、人形機(jī)器人、可控核聚變、創(chuàng)新藥、非銀金融等。

　　從9月初至12月初，AH兩地市場經(jīng)歷了較長時(shí)間的調(diào)整，投資者情緒趨于謹(jǐn)慎，大部分資金處于觀望狀態(tài)，等待年底海內(nèi)外重要事件的落地以明確后續(xù)布局方向。近期，多項(xiàng)關(guān)鍵事件與數(shù)據(jù)相繼公布，中央政治局會議延續(xù)寬松基調(diào)，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性景氣，美聯(lián)儲延續(xù)降息，為市場提供了重要的決策依據(jù)，整體基調(diào)符合或略好于市場預(yù)期。

　　我們認(rèn)為牛市底層邏輯仍在，主要由結(jié)構(gòu)性行情和資本市場改革政策推動(dòng)。目前市場已經(jīng)基本完成調(diào)整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。

　　中期行業(yè)配置方面，重點(diǎn)關(guān)注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機(jī)器人為輔；港股也具有投資機(jī)會，潛在熱點(diǎn)板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。

　　重點(diǎn)關(guān)注板塊包括：有色、商業(yè)航天、AI、人形機(jī)器人、可控核聚變、創(chuàng)新藥、非銀金融等。

　　重要事件相繼落地

　　從9月初至12月初，AH兩地市場經(jīng)歷了較長時(shí)間的調(diào)整，大部分資金處于觀望狀態(tài)，等待年底海內(nèi)外重要事件的落地以明確后續(xù)布局方向。近期，多項(xiàng)關(guān)鍵事件與數(shù)據(jù)相繼公布，為市場提供了重要的決策依據(jù)，整體基調(diào)符合或略好于市場預(yù)期。

　　政治局會議延續(xù)寬松貨幣、明確提振人工智能產(chǎn)業(yè)

　　國內(nèi)政治局與中央經(jīng)濟(jì)會議定調(diào)，強(qiáng)化改革與內(nèi)需主線。會議基調(diào)肯定了前期資本市場改革的成效，基調(diào)延續(xù)方面，宏觀政策將延續(xù)穩(wěn)健寬松格局，強(qiáng)調(diào)“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”的首要任務(wù)；財(cái)政總量將延續(xù)擴(kuò)張，地方化債與稅制改革進(jìn)一步提速；貨幣政策將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，并著眼于促進(jìn)物價(jià)合理回升；重點(diǎn)變化方面，房地產(chǎn)優(yōu)先級有所回調(diào)，產(chǎn)業(yè)政策上明確將實(shí)施新一輪重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)，主要涉及人工智能、服務(wù)業(yè)、新能源、海洋經(jīng)濟(jì)及反內(nèi)卷。整體政策環(huán)境有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，為結(jié)構(gòu)性行情的展開奠定基礎(chǔ)。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，維持慢復(fù)蘇狀態(tài)

　　本月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢。11月CPI同比回升至0.7%，環(huán)比-0.1%，其中食品CPI和商品CPI貢獻(xiàn)較大，而服務(wù)、能源CPI拖累整體；PPI同比略降至-2.2%，環(huán)比0.1%，反內(nèi)卷政策提振部分上游行業(yè)但內(nèi)生動(dòng)能較弱對PPI回升產(chǎn)生壓力。通脹方面CPI與PPI的持續(xù)修復(fù)正逐步被市場所預(yù)期；出口數(shù)據(jù)的邊際改善則在一定程度上緩解了市場對于外需的擔(dān)憂。

　　但是內(nèi)需復(fù)蘇動(dòng)能仍顯不足，制造業(yè)需求依舊偏弱，反映出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題依然存在。內(nèi)需方面，10月份社零銷售同比降至2.9%，前值3.0%；制造業(yè)方面，11月份制造業(yè)PMI錄得49.2，雖然環(huán)比上升了0.2，但仍然顯著低于榮枯線。這種“弱復(fù)蘇、強(qiáng)政策”的格局，符合政策面延續(xù)寬松以托底經(jīng)濟(jì)的必要性，市場對基本面預(yù)期已處于較低水平，進(jìn)一步惡化的空間有限。

　　海外延續(xù)降息，風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期改善

　　美聯(lián)儲延續(xù)降息，疊加對華積極信號，流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)計(jì)持續(xù)改善。美聯(lián)儲12月會議如期降息25BP至3.5%-3.75%，盡管內(nèi)部分歧加大、聯(lián)儲票委支持人數(shù)分布和點(diǎn)陣圖顯示2026年僅預(yù)期降息25BP，但上調(diào)GDP和下調(diào)通脹預(yù)測傳遞積極信號。同一時(shí)間，美聯(lián)儲啟動(dòng)“準(zhǔn)備金管理購買”的輕量化擴(kuò)表操作，市場對于明年開啟新的QE有一定預(yù)期，流動(dòng)性持續(xù)寬松。2025年《美國國家安全戰(zhàn)略》文件顯示，美國對中美兩國的定位從第一戰(zhàn)略對手轉(zhuǎn)變?yōu)榛セ萜降鹊馁Q(mào)易合作與競爭關(guān)系，宏觀擾動(dòng)有望減少。

　　牛市中期調(diào)整基本完成，跨年行情蓄勢待發(fā)

　　我們認(rèn)為牛市底層邏輯仍在，主要由結(jié)構(gòu)性行情和資本市場改革政策推動(dòng)。目前市場已經(jīng)基本完成調(diào)整，疊加基金排名基本落地，跨年有望迎來新一波行情。

　　牛市長邏輯并無改變

　　牛市長邏輯仍在，市場維持結(jié)構(gòu)性景氣，資本市場政策向前推進(jìn)。近四周，板塊輪動(dòng)加??；近五個(gè)交易日，僅科創(chuàng)50指數(shù)成分上漲比例均值高于50%，其余指數(shù)上漲的成分股占比均低于50%，顯示市場行情由部分景氣板塊推動(dòng)。資本市場改革座談會頻繁舉行，主要圍繞融資、投資、市場生態(tài)三方面展開，力求構(gòu)建一個(gè)吸引長資金入市、融資渠道較為完善、開放互聯(lián)互通的成熟市場。

　　中期調(diào)整基本完成

　　中期調(diào)整的結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本完成，接下來市場可能會尋找新主線，熱點(diǎn)方向趨于一致?；仡櫼酝Ｊ姓砥诎咐?，我們發(fā)現(xiàn)低點(diǎn)指數(shù)的成交額占前期高點(diǎn)成交額46%至77%不等，同時(shí)有88.9%的概率下調(diào)至60日線之下。而本輪牛市的整理期中全A成交額于12月4日下降至最低點(diǎn)15617億元，占前期最大成交額31978億元的48.8%，且三大指數(shù)均已跌破了60日線，證明牛市經(jīng)過了充分調(diào)整。展望后續(xù)市場行情，隨著基金排名基本落地，保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)因子下調(diào)，機(jī)構(gòu)資金可能會重新尋找新主線，熱點(diǎn)分化有望減少。

　　中期配置思路

　　中期行業(yè)配置方面，重點(diǎn)關(guān)注具有一定景氣催化的有色金屬和AI算力，主題上以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機(jī)器人為輔；港股也具有投資機(jī)會，潛在熱點(diǎn)板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。

　　AI算力經(jīng)過調(diào)整，疊加政策推動(dòng)、以及技術(shù)突破的積極信號，具備一定的上漲動(dòng)力。8月，AI算力板塊交易過熱，隨后受AI泡沫論以及無明顯行業(yè)催化等因素影響，經(jīng)歷了較為充分的回調(diào)。除谷歌之外，其余巨頭公司的PE值均回調(diào)至8月初以下的水平。政策方面，中央政治局會議明確將人工智能列為發(fā)展重點(diǎn)；技術(shù)方面，最近海內(nèi)外大量優(yōu)質(zhì)AI模型發(fā)布，一月海外科技巨頭資本開支指引在即，AI算力板塊有較多景氣催化。

　　在美元走弱的情況下，有色金屬持續(xù)漲價(jià)、呈現(xiàn)高景氣格局。今年以來，倫敦金、倫敦銀、LME銅、LME錫的累計(jì)漲幅分別達(dá)62%、110%、33%、46%。

　　目前市場主題線索以商業(yè)航天為主，可控核聚變和人形機(jī)器人為輔。近期，板塊輪動(dòng)較為劇烈，前期海峽兩岸和海南自貿(mào)區(qū)概念板塊均有調(diào)整趨勢，而近一個(gè)月商業(yè)航天、人形機(jī)器人和可控核聚變的換手率的累計(jì)漲幅分別上升至119%、13.8%、23.7%。商業(yè)航天受政策支持和產(chǎn)業(yè)突破的雙重驅(qū)動(dòng)，具備一定長期上漲的邏輯，其子版塊衛(wèi)星算力表現(xiàn)較為突出，龍頭股乾照光電、通宇通訊近一個(gè)月累計(jì)漲幅分別達(dá)79.3%、47.7%。

　　港股投資機(jī)會也在顯現(xiàn)，潛在熱點(diǎn)板塊主要有互聯(lián)網(wǎng)巨頭、創(chuàng)新藥。港股調(diào)整較為充分，但是即使在市場調(diào)整期，南向資金依然保持凈流入態(tài)勢，體現(xiàn)出對港股資產(chǎn)的長期配置決心，而非短期交易行為。隨著海外流動(dòng)性預(yù)期重新恢復(fù)，后續(xù)內(nèi)外共振在回歸。當(dāng)下港股的核心資產(chǎn)如互聯(lián)網(wǎng)巨頭、港股創(chuàng)新藥等近期擁擠度很低，且近期AI大模型技術(shù)突破，創(chuàng)新藥出海規(guī)模新高（復(fù)星醫(yī)藥簽下20.85億美元大單），兩個(gè)板塊均具有景氣催化，適合跨年行情布局。

　?。?）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)

　　明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會面臨修正。

　　（2）中美戰(zhàn)略博弈加劇風(fēng)險(xiǎn)。警惕中美戰(zhàn)略博弈領(lǐng)域擴(kuò)散、程度加劇的風(fēng)險(xiǎn)。例如戰(zhàn)略博弈從貿(mào)易擴(kuò)散到科技、關(guān)鍵資源、金融、航運(yùn)、物流、軍事等多個(gè)領(lǐng)域，出現(xiàn)全方位戰(zhàn)略沖突，這可能影響正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)對權(quán)益市場造成沖擊。

　?。?）美股市場波動(dòng)超預(yù)期。若美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成外溢影響。