界面新聞記者 | 陶知閑

　　前三季度營收凈利雙增超 7%，手握垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，天山鋁業(yè)（002532.SZ）的業(yè)績答卷看似亮眼。公司前三季度營業(yè)收入 223.21 億元，同比增長 7.34%；歸屬母公司凈利潤 33.4 億元，同比增長 8.27%。在鋁行業(yè)周期性波動、原材料價(jià)格波動之下，這樣的增長表現(xiàn)不俗。

　　但另一方面，天山鋁業(yè)實(shí)控人曾超懿、曾超林?jǐn)M通過集中競價(jià)方式合計(jì)減持公司股份不超過總股本的 1%。其中，曾超懿直接持有公司股份 3.94 億股，占公司總股本的 8.58%；曾超林直接持有公司股份 3.02 億股，占公司總股本的 6.58%。

　　實(shí)際控制人為何選擇此時(shí)減持？

　　原因一—市凈率處于近5年高值

　　“公司前三季度業(yè)績明明實(shí)現(xiàn)了雙增長，實(shí)控人選擇在這個(gè)節(jié)點(diǎn)減持，難免讓市場質(zhì)疑公司未來的增長可持續(xù)性?！?長期跟蹤有色金屬行業(yè)的分析師陳磊對界面新聞記者表示，“尤其是在行業(yè)處于周期波動期，實(shí)控人的減持動作很容易被解讀為對后續(xù)發(fā)展信心不足?！?/p>

　　對于減持原因，高估值是核心誘因之一。作為典型的周期行業(yè)，天山鋁業(yè)當(dāng)前市凈率高達(dá) 2.24 倍，這一數(shù)值處于近 5 年中的絕對高值。

　　“周期行業(yè)的估值邏輯與成長型行業(yè)不同，鋁價(jià)波動、產(chǎn)能利用率、成本控制能力是核心影響因素?！?陳磊對界面新聞記者分析稱，“當(dāng)實(shí)際控制人判斷當(dāng)前估值已充分反映甚至透支了未來增長預(yù)期，往往會選擇在高位落袋為安，這是周期行業(yè)股東常見的操作邏輯?！?/p>

　　周期行業(yè)的高估值往往難以長期維持，一旦行業(yè)景氣度下行，估值很可能出現(xiàn)回調(diào)。

　　原因二--行業(yè)供需格局微妙，高利潤可持續(xù)性存疑

　　作為典型的周期行業(yè)，天山鋁業(yè)業(yè)績增長本質(zhì)上離不開 2025 年電解鋁行業(yè)的高盈利環(huán)境。由于上游氧化鋁價(jià)格大幅回落，截至10月底，電解鋁環(huán)節(jié)利潤空間接近4000元/噸，這為公司帶來了豐厚的利潤回報(bào)。但從行業(yè)供需格局來看，這種高盈利狀態(tài)難以長期維持。

　　從上游供給端看，氧化鋁供應(yīng)過剩問題開始發(fā)酵。2025年前三季度中國鋁土礦進(jìn)口量約1.58 億噸，同比增長32%，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量達(dá)6667.3萬噸，同比增長8.2%，伴隨新增產(chǎn)能的投產(chǎn)落地，氧化鋁供應(yīng)走向過剩，價(jià)格出現(xiàn)較大幅度回落。

　　從行業(yè)來看，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受4543萬噸天花板限制。截至9月，國內(nèi)電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能達(dá) 4444.9萬噸，產(chǎn)能利用率高達(dá)99.41%，處于歷史較高水平，考慮到日常檢修影響，國內(nèi)建成產(chǎn)能利用率提升空間不大，已有產(chǎn)能產(chǎn)量向上彈性非常有限。

　　“國內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，意味著行業(yè)供給受限，這在一定程度上支撐了當(dāng)前的鋁價(jià)和行業(yè)利潤?！?陳磊對界面新聞記者表示，“但海外電解鋁投產(chǎn)正在加速，2026年信發(fā)集團(tuán)印尼60萬噸新增產(chǎn)能、阿達(dá)羅（Adaro）40萬噸新增產(chǎn)能、EGA 阿聯(lián)酋50萬噸新增產(chǎn)能紛紛落地，海外產(chǎn)能的釋放會影響全球鋁市場的供需格局，對鋁價(jià)形成壓制?！?/p>

　　值得一提的是，今年前三季度鋁價(jià)由年初的19790元/噸上漲4.75%至20730元/噸，截至12月8日，鋁價(jià)已漲至21910元/噸，年內(nèi)漲幅為10.7%。

　　從需求端看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢尚不明確，下游制造業(yè)，特別是房地產(chǎn)等行業(yè)的需求增長存在不確定性。與此同時(shí)，新能源汽車行業(yè)增速放緩，這更加重了行業(yè)的不確定性。

　　房地產(chǎn)行業(yè)作為電解鋁的傳統(tǒng)消費(fèi)大戶，近年來面臨調(diào)整壓力，2025 年建筑用鋁同比增速預(yù)計(jì)同比下滑6%左右，對行業(yè)需求形成拖累。

　　整體來看，中信建投預(yù)計(jì)未來三年全球電解鋁供需基本處于緊平衡狀態(tài)，根據(jù)排產(chǎn)折算2026年海外產(chǎn)量增量為127萬噸，全年鋁供給大于需求7.6萬噸，明年供給將略大于需求，行業(yè)利潤可能會從當(dāng)前的高位有所回落，天山鋁業(yè)的業(yè)績增長面臨一定的壓力。

　　“天山鋁業(yè)當(dāng)前的高利潤很大程度上受益于行業(yè)紅利，而伴隨著電解鋁價(jià)的波動，公司的盈利能力也會由此受到影響?！?陳磊表示。

　　原因三--降負(fù)債之路漫漫，緩解質(zhì)押壓力

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，天山鋁業(yè)的償債壓力不容忽視，首當(dāng)其沖的便是實(shí)控人的股權(quán)質(zhì)押壓力。截至 11 月底，曾超懿累計(jì)質(zhì)押 1.44 億股，占其所持比例的 36.66%，占公司總股本的 3.1%；曾超林累計(jì)質(zhì)押 1.14 億股，占其所持比例的 37.81%，占公司總股本的 2.45%。

　　從公司層面看，在業(yè)績增長背后，天山鋁業(yè)負(fù)債壓力并未得到根本性緩解。公司在投資者互動中表示，降負(fù)債工作穩(wěn)步推進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債率從年初的約 53% 降至當(dāng)前的約 48%，長期目標(biāo)為將資產(chǎn)負(fù)債率降至 40% 以下。

　　截至9月底，天山鋁業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)48.1%，流動比率和速動比率分別為0.98和0.57。其中，流動比率低于1的健康標(biāo)準(zhǔn)，速動比率更是遠(yuǎn)低于0.8的安全線，意味著公司短期資產(chǎn)難以覆蓋短期負(fù)債，短期償債能力亮起紅燈。

　　“流動比率不足1、速動比率僅0.57，這在制造業(yè)企業(yè)中屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的水平?！?注冊會計(jì)師李娜對界面新聞記者表示，“速動比率過低，說明公司流動資產(chǎn)中，扣除存貨等難以快速變現(xiàn)的資產(chǎn)后，能夠直接用于償還短期債務(wù)的資金極為有限。”

　　從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，天山鋁業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模龐大。截至9月底，天山鋁業(yè)短期借款25.77億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債39.89億元，長期借款63.57億元，有息負(fù)債合計(jì)高達(dá)129.23億元，占公司歸母凈資產(chǎn)的44.49%。其中，短期借款與一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計(jì)65.66億元，占有息負(fù)債的50.8%，短期償債壓力高度集中。

　　比負(fù)債更令人擔(dān)憂的，是天山鋁業(yè)居高不下的對外擔(dān)保規(guī)模。截至12月初，公司及控股子公司對外擔(dān)保余額（不含合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司之間的擔(dān)保）為283.53億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)報(bào)表凈資產(chǎn)的105.67%，全部為為全資或控股子公司提供擔(dān)保。此外，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)全資子公司、全資孫公司之間的擔(dān)保余額為36.32億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)報(bào)表凈資產(chǎn)的13.54%。

　　李娜表示，擔(dān)保本質(zhì)上是或有負(fù)債?！耙坏┍粨?dān)保的子公司出現(xiàn)經(jīng)營惡化、資金鏈斷裂等情況，上市公司需要承擔(dān)連帶代償責(zé)任，而283億元的擔(dān)保規(guī)模已經(jīng)超過了公司的凈資產(chǎn)。”

　　除了債務(wù)壓力，天山鋁業(yè)還面臨著一場持續(xù)數(shù)年的電費(fèi)訴訟糾紛。2025年5月，天富能源起訴天山鋁業(yè)拖欠電費(fèi)一案正式獲得法院受理，天富能源此前披露，其向天山鋁業(yè)追討的電費(fèi)欠款已累計(jì)達(dá)5.32億元。

　　對于這一訴訟，天山鋁業(yè)回應(yīng)稱，已按預(yù)計(jì)調(diào)整后的電力價(jià)格計(jì)提成本，不存在利潤虛增的情況，目前案件仍在審理之中。但市場普遍擔(dān)憂，這場訴訟可能會對公司業(yè)績和現(xiàn)金流造成沖擊。

　　“這場訴訟的核心爭議在于電力價(jià)格的認(rèn)定與欠款金額的核實(shí)，涉及金額達(dá)5.32億元，占天山鋁業(yè)前三季度凈利潤的16%，一旦法院作出不利判罰，將直接影響公司的利潤?！?賢云律師事務(wù)所合伙人滕云對界面新聞記者表示。