出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：喜樂(lè)

Hashkey于12月9日啟動(dòng)全球發(fā)售，預(yù)計(jì)于12月15日定價(jià)，并于12月17日上市。本次IPO發(fā)行價(jià)格區(qū)間為5.95-6.95港元/股，基礎(chǔ)發(fā)行股數(shù)約為2.4億股，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模約14.3-16.7億港元。此外，公司還設(shè)置了發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配售選擇權(quán)，若上述兩種權(quán)利均全額行使，則發(fā)行規(guī)模將達(dá)到21.4-25.0億港元。一邊是亞洲區(qū)域市場(chǎng)的龍頭地位與香港虛擬資產(chǎn)交易的先發(fā)牌照優(yōu)勢(shì)，一邊是全球競(jìng)爭(zhēng)力薄弱、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)波動(dòng)且持續(xù)虧損的現(xiàn)實(shí)；一邊是多元化基石投資者參與且占比合理，一邊是中資主流機(jī)構(gòu)缺席、配售通道暗藏隱憂的短板。多重變量疊加下，Hashkey的上市表現(xiàn)充滿不確定性。

基石投資占比合理但結(jié)構(gòu)分化 中資主流機(jī)構(gòu)缺席成短板

本次IPO的基石投資環(huán)節(jié)，共有9家投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)7500萬(wàn)美元，按發(fā)行規(guī)模下限計(jì)算，占基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模的40.8%，這一比例在近期港股IPO項(xiàng)目中處于合理水平，一定程度上彰顯了部分資本對(duì)公司的認(rèn)可。同時(shí)，公司可通過(guò)發(fā)售量調(diào)整權(quán)靈活調(diào)整發(fā)行規(guī)模，有效控制流通盤(pán)水平，為上市后股價(jià)穩(wěn)定提供一定支撐。

從投資者構(gòu)成來(lái)看，基石陣容呈現(xiàn)明顯的兩級(jí)分化態(tài)勢(shì)。一方面，有國(guó)際知名長(zhǎng)線基金加持：瑞銀資管及富達(dá)國(guó)際分別投資1000萬(wàn)美元、500萬(wàn)美元，其中后者同時(shí)還是公司的老股東關(guān)聯(lián)方，今年僅參與了紫金黃金國(guó)際及本單IPO項(xiàng)目。

另一方面，參與機(jī)構(gòu)中既有行業(yè)知名玩家，也有缺乏基石投資經(jīng)驗(yàn)的新面孔。鼎暉資本作為知名中資私募，同時(shí)也是老股東關(guān)聯(lián)方，投資500萬(wàn)美元；無(wú)極資本出資1000萬(wàn)美元，這家港股市場(chǎng)活躍的對(duì)沖基金獲得中東資金支持后，今年通過(guò)港股配售及IPO基石投資累計(jì)投入超150億港元，投資活躍度頗高；至源控股作為產(chǎn)業(yè)投資者，同樣投入1000萬(wàn)美元布局。而信庭基金、利通發(fā)展、Space Z PTE、Shining Light Grace過(guò)往均無(wú)基石投資案例，其中后兩者也是公司的老股東。

值得注意的是，本次基石投資者中未見(jiàn)中資保險(xiǎn)、公募基金的身影。這一現(xiàn)象與Hashkey從事的業(yè)務(wù)較為敏感有關(guān)。中資保險(xiǎn)、公募基金等機(jī)構(gòu)對(duì)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)極為謹(jǐn)慎，通常不會(huì)為參與此類敏感業(yè)務(wù)的IPO項(xiàng)目而承擔(dān)潛在風(fēng)險(xiǎn)，這也成為本次基石陣容的顯著短板，難以向市場(chǎng)傳遞強(qiáng)信心信號(hào)。

區(qū)域優(yōu)勢(shì)尚存全球競(jìng)爭(zhēng)力與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)雙重承壓

從業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，Hashkey在區(qū)域市場(chǎng)展現(xiàn)出強(qiáng)勁優(yōu)勢(shì)，且具備先發(fā)牌照紅利，但放眼全球市場(chǎng)，其競(jìng)爭(zhēng)力仍顯薄弱，同時(shí)還面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的挑戰(zhàn)。

Hashkey作為第二家獲得香港虛擬資產(chǎn)交易牌照的機(jī)構(gòu)，在相關(guān)業(yè)務(wù)方面有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年交易量計(jì)算，Hashkey是亞洲最大的區(qū)域性在岸平臺(tái)，同時(shí)也是香港地區(qū)最大的平臺(tái)，市場(chǎng)份額超75%，在區(qū)域市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。除核心交易業(yè)務(wù)外，公司業(yè)務(wù)布局多元化優(yōu)勢(shì)明顯：按質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，是亞洲最大的鏈上服務(wù)提供商；以在管資產(chǎn)規(guī)模衡量，亦是亞洲最大的數(shù)字資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

但將視野拓展至全球市場(chǎng)，Hashkey的競(jìng)爭(zhēng)力便相形見(jiàn)絀。按2024年在岸交易量統(tǒng)計(jì)，公司在全球交易促成服務(wù)提供商中僅排名第6位，市場(chǎng)份額僅1.0%，而全球前三大公司合計(jì)份額高達(dá)67.3%，行業(yè)頭部集中效應(yīng)極為顯著。在數(shù)字資產(chǎn)鏈上服務(wù)領(lǐng)域，按2024年末在管資產(chǎn)計(jì)算，公司排名全球第8位，市場(chǎng)份額僅0.8%，與全球頭部機(jī)構(gòu)存在較大差距。

更值得警惕的是，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正持續(xù)加劇。目前香港已頒發(fā)11張?zhí)摂M資產(chǎn)交易牌照，相較于Hashkey最初獲得牌照時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量大幅增加，未來(lái)公司能否持續(xù)保持在香港市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，存在較大不確定性。

2025年上半年收入同比下滑 三費(fèi)高企預(yù)計(jì)仍將持續(xù)虧損

營(yíng)收方面，公司近年增長(zhǎng)曲線起伏不定。2022-2024年，營(yíng)業(yè)收入分別為1.3億港元、2.1億港元、7.2億港元，其中2024年增速高達(dá)247%，展現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但進(jìn)入2025年上半年，增長(zhǎng)勢(shì)頭戛然而止，營(yíng)業(yè)收入同比下滑26%，僅為2.8億港元。

盈利結(jié)構(gòu)上，毛利率持續(xù)下滑成為突出問(wèn)題。2022-2024年及2025年上半年，公司毛利分別為1.3億港元、2.0億港元、5.3億港元及1.8億港元，同期毛利率分別為97.2%、94.0%、73.9%及65.0%，降幅明顯。對(duì)比同行港股數(shù)字資產(chǎn)上市公司OSL集團(tuán)，其近年毛利率穩(wěn)定在90%左右。

更為嚴(yán)峻的是，公司費(fèi)用開(kāi)支居高不下，導(dǎo)致長(zhǎng)期陷入虧損泥潭。2022-2024年及2025年上半年，研發(fā)、銷售、行政三費(fèi)合計(jì)分別為5.1億港元、7.3億港元、15.8億港元及5.3億港元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)394%、351%、219%及186%。高額費(fèi)用直接侵蝕利潤(rùn)空間，使得公司持續(xù)虧損：同期凈虧損分別為5.9億港元、5.8億港元、11.2億港元及5.1億港元，凈虧損率分別達(dá)453%、279%、165%及178%。盡管凈虧損率有收窄趨勢(shì)，但仍處于極高水平，盈利改善壓力巨大。

估值遠(yuǎn)超行業(yè)龍頭Coinbase 開(kāi)放國(guó)際配售通道或暗示機(jī)構(gòu)需求不足

按發(fā)行價(jià)下限測(cè)算，公司基礎(chǔ)總市值為165億港元，對(duì)應(yīng)2024年及滾動(dòng)市銷率分別為22.8倍及26.5倍。雖然該估值水平較港股數(shù)字資產(chǎn)上市公司OSL集團(tuán)有一定程度的折讓（2024年及滾動(dòng)市銷率分別為37.6倍、32.1倍），但OSL集團(tuán)一定程度上享受了概念及稀缺性紅利；而參考全球數(shù)字貨幣交易龍頭公司Coinbase，其市值達(dá)725億美元，對(duì)應(yīng)2024年及滾動(dòng)市銷率分別為10.9倍、9.4倍，且隨著數(shù)字貨幣概念的熱度降低，其股價(jià)也較高點(diǎn)跌去近一半。

此外，作為聯(lián)席簿記管理人的富途證券在其平臺(tái)內(nèi)開(kāi)放了國(guó)際配售通道。通常只有機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)力度不足的項(xiàng)目，才會(huì)向散戶開(kāi)放國(guó)際配售通道，吸引個(gè)人投資者參與以填補(bǔ)缺口。而這些項(xiàng)目通常上市初期股價(jià)表現(xiàn)均不佳，例如曹操出行上市首日跌14.16%，廣和通上市首日跌11.72%，京東工業(yè)上市首日一度跌超10%。Hashkey本次向高凈值散戶開(kāi)放國(guó)際配售通道，或說(shuō)明前期在市場(chǎng)推介階段未能收到足夠的訂單，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其上市后股價(jià)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。