出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年12月1日晚，園林股份發(fā)布公告，稱擬作價1.12億元購買華瀾微約6.50%股權(quán)。交易完成后，園林股份將成為華瀾微的第一大股東，但不對標的形成控股關(guān)系。

　　在該公告發(fā)布之前，園林股份股價出現(xiàn)搶跑，11月8日，公司股價出現(xiàn)漲停。而在公告披露之后，公司股價又經(jīng)歷連續(xù)兩日跌停。

　　股價異動及此次并購中的其他問題引發(fā)了監(jiān)管層關(guān)注。12月2日，上交所對園林股份下發(fā)問詢函，針對標的業(yè)績、交易目的、交易估值、支付安排、內(nèi)幕交易五大問題提出問詢。

　　2025年12月9日，園林股份發(fā)布《關(guān)于延期回復上海證券交易所問詢函的公告》，稱回復內(nèi)容尚需進一步補充和完善，因此申請延期不超過5個交易日進行回復。

　　想要妥善地回復上述問題，真的需要一些時間。

　　標的公司業(yè)績遠弱于同業(yè) 核心技術(shù)曾遭問詢 業(yè)績與估值不及三年前

　　標的公司華瀾微是一家數(shù)據(jù)存儲解決方案提供商，主要產(chǎn)品涵蓋存儲模組、存儲控制器芯片及服務、存儲系統(tǒng)及應用，其產(chǎn)品矩陣較廣，國內(nèi)其實少有真正意義上的可比公司。

　　但從每個細分業(yè)務來看，華瀾微并不乏有力的競爭者。

　　比如在華瀾微的主力業(yè)務——存儲模組領(lǐng)域，已有江波龍、佰維存儲兩家行業(yè)龍頭，其2024年營收規(guī)模分別達到175億元、67億元，約是華瀾微同期營收規(guī)模的50倍、20倍。

　　同時，國科微在存儲模組和存儲控制芯片領(lǐng)域也有所布局，2024年營收也達到20億元，是華瀾微營收的5.5倍。

　　在同行襯托之下，華瀾微的業(yè)績表現(xiàn)略顯式微。在此背景下，監(jiān)管對公司的核心技術(shù)發(fā)起問詢。在此前科創(chuàng)板IPO問詢函中，監(jiān)管層要求華瀾微說明核心技術(shù)的具體體現(xiàn)及對應產(chǎn)品的收入毛利情況，并說明在研項目“國內(nèi)/國際領(lǐng)先”的具體依據(jù)。

　　華瀾微在回復中表示，公司存儲控制器芯片核心技術(shù)在自主可控程度、芯片架構(gòu)、可靠性及數(shù)據(jù)安全性方面具有明顯優(yōu)勢。

　　而從營收結(jié)構(gòu)的角度來看，2023年上半年，公司有超50%的收入來自第三方芯片存儲模組技術(shù)，而來自存儲控制器芯片技術(shù)的收入占比不到7%，這個數(shù)據(jù)好像難以佐證“具有明顯優(yōu)勢”的說法。

　　此外，在研發(fā)項目方面，華瀾微表示，公司抓住核心技術(shù)，把一些基礎(chǔ)預研、非關(guān)鍵和非核心的研發(fā)工作、功能模塊以合作、委外研發(fā)等方式交給合作單位完成。

　　而根據(jù)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，2019年到2022年上半年，三年半時間里華瀾微的研發(fā)費用合計為2.99億元。對比之下，江波龍、國科微僅2021年一年的研發(fā)費用便分別達到3.22億元、3.03億元。而在華瀾微的這些投入中，還有超6000萬元用于委外研發(fā)及咨詢費，即其中投向“非關(guān)鍵和非核心”的研發(fā)費用占比超20%。

　　或是由于研發(fā)投入過于薄弱，華瀾微的知識產(chǎn)權(quán)豐富度也與同業(yè)有著較大的差距。截至2022年6月末，華瀾微共擁有國內(nèi)外專利85項，而江波龍2022年末的專利數(shù)為470項、佰維存儲為242項、國科微為227項。

　　基于上述情況，監(jiān)管層要求華瀾微具體分析論證公司符合科創(chuàng)板五項指標的依據(jù)是否充分。

　　在完成此輪回復之后，華瀾微的科創(chuàng)板上市之路陷入停滯，并于2024年5月撤回申報。

　　直到今年9月8日，華瀾微再次沖擊資本市場，在浙江證監(jiān)局辦理輔導備案登記，擬首次公開發(fā)行股票并上市。而此次復歸，華瀾微也并未帶來好看的成績單，其營收與盈利表現(xiàn)甚至不比三年前。

　　根據(jù)園林股份的并購公告，截至2025年三季度末，華瀾微資產(chǎn)總額為8.55億元，前三季度營收1.99億元、歸母凈利潤-631萬元。而根據(jù)此前華瀾微招股說明書，其2022年上半年末的資產(chǎn)規(guī)模為10.00億元，上半年營收2.74億元、歸母凈利潤-2658萬元。

　　可見，相比三年前，華瀾微資產(chǎn)與營收規(guī)模均出現(xiàn)縮水，且仍未擺脫持續(xù)虧損的窘境。

　　或是出于對華瀾微潛在價值預期的修正，此次收購案中，華瀾微的估值為17.25億元。而此前科創(chuàng)板IPO，公司擬以6.57億元的募資總額發(fā)行5000萬股，對應發(fā)行后總股份的25%，據(jù)此計算的投前估值約為19.71億元。

　　也就是說，經(jīng)過三年的經(jīng)營，華瀾微的估值不增反降，縮水12%。

　　園林股份周轉(zhuǎn)問題日益突出 此時拋出近一半現(xiàn)金進行“財務性投資”是否明智？

　　標的公司華瀾微近年的業(yè)績表現(xiàn)并不算好，而“買方”園林股份也長期面臨著資金周轉(zhuǎn)的壓力。

　　園林股份的主業(yè)是園林工程施工，主要服務于市政公園、鄉(xiāng)村生態(tài)、度假園林、生態(tài)修復的建設。和大多數(shù)涉及基建EPC的企業(yè)一樣，園林股份的財務端也呈現(xiàn)出周轉(zhuǎn)率低下、資本占用嚴重的特征。

　　一方面，園林施工的運作模式需要墊付大量資源，項目前期需要墊付投標保證金、履約保證金，在工程施工過程中還需要投入大量資金；另一方面，園林項目施工周期較長，且下游市政類客戶的審計結(jié)算周期較長，導致資金占用周期較長，且相關(guān)資產(chǎn)的減值風險較高。

　　上述特點在園林股份應收賬款科目上得到了充分的體現(xiàn)。2022年到2024年，公司每年的營業(yè)收入不過5-7億元左右，但應收賬款卻常年保持在10億元以上，應收賬款周轉(zhuǎn)率遠低于1。

　　基建EPC的另一個突出風險點就是嚴重受制于下游投資周期。在公司上市的2021年，正值“十四五”開局、“雙碳”行動啟動，園林股份錄得12.24億元的最后一個營收高點。而隨著后期經(jīng)濟弱復蘇、財政承壓等局面出現(xiàn)，園林股份業(yè)績表現(xiàn)也隨之走弱，持續(xù)在8億元以下徘徊。

　　邊際來看，公司前驅(qū)業(yè)績指標仍未有改善跡象。2025年前三季度，公司營收下跌33%。2022年到2025年三季度，公司期末合同資產(chǎn)分別為8.16億元、5.78億元、4.27億元、3.13億元，反映在手訂單持續(xù)減少，或意味著下游投資需求持續(xù)縮量。

　　受此影響，公司現(xiàn)金流持續(xù)出血，近四年又三個季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量總額為-3.87億元。截至2025年三季度末，公司賬上貨幣資金為2.53億元。

　　而此次收購華瀾微股權(quán)，采用收益法和市場法兩種方式進行估值，評估結(jié)果分別為8.13億元和17.25億元，園林股份最終采取市場法作為評估結(jié)果，這意味著其需要承擔高達265.23%的增值率，并支付1.12億元的交易對價，占公司賬面現(xiàn)金的一半。

　　對于此次交易的目的，園林股份表示為“財務性投資”，在公司業(yè)務模式常年面臨周轉(zhuǎn)壓力、現(xiàn)金流連年失血的情景下，投資一家曾沖刺IPO失敗、業(yè)績估值雙殺的跨界企業(yè)，該舉動是否明智？

　　基于上述擔憂，監(jiān)管層也在問詢函中對園林股份發(fā)問：選取估值更高的市場法是否具備合理性？交易雙方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排？是否已采取措施保障中小股東利益？

　　截至發(fā)稿，園林股份仍未回復問詢函。