出品：新浪上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：祥源系三家上市公司中，為何交建股份（維權）股價沖擊最大？值得注意的是，公司與控股股東體外地產(chǎn)業(yè)務存在不少關聯(lián)交易，公司近70億資產(chǎn)是否埋雷？與此同時，交建股份的關聯(lián)應收屬性資產(chǎn)壞賬計提顯著低于外部應收款，隨著母公司爆雷，公司相關壞賬計提風險是否在急劇攀升？
近日，祥源控股因在浙江金融資產(chǎn)交易中心發(fā)行的多款金融產(chǎn)品逾期兌付?引發(fā)旗下上市公司股價地震。
據(jù)公開資料顯示，“祥源系”的爆雷傳聞始于11月底，祥源控股通過浙金中心發(fā)行的2-3款金融產(chǎn)品（預期收益率4%-5%）出現(xiàn)逾期，涉及金額據(jù)統(tǒng)計超百億元。據(jù)悉，“祥源系”產(chǎn)品的增信人為祥源控股、俞發(fā)祥。
隨著事件發(fā)酵，“祥源系”旗下上市公司交建股份、祥源文旅（維權）、海昌海洋公園紛紛發(fā)布公告緊急澄清。
交建股份、祥源文旅、海昌海洋公園三家公司公告稱，近日，網(wǎng)上出現(xiàn)有關祥源控股、公司實控人承擔連帶保證責任的金融產(chǎn)品出現(xiàn)部分逾期兌付的媒體報道并引發(fā)投資者關注。就相關事項向祥源控股及公司實際控制人進行了核實及自查并進行如下澄清：
其一，在某平臺發(fā)行的涉及與祥源控股地產(chǎn)合作項目的金融產(chǎn)品存在部分逾期兌付情形，祥源控股、公司實際控制人就上述兌付義務承擔連帶保證責任。祥源控股及公司實際控制人正與相關方就逾期兌付的具體情況進行溝通處理；
其二，三家公司明確表示，本次事件涉及的金融產(chǎn)品與其及參、控股子公司均無關；
其三，三家公司進一步稱，其不承擔任何兌付及擔保義務，三家公司亦未為任何金融理財產(chǎn)品的兌付提供擔?；蛟鲂拧?/p>
然而，祥源系上市公司遭市場用腳投票。上述三家公司發(fā)布澄清公告后，公司股價仍遭重挫。截止12月11日，祥源系旗下上市公司交建股份股價跌幅近30%，海昌海洋公園股價跌幅超15%，祥源文旅股價跌幅超10%。
至此，我們疑惑的是，隨著母公司債務危機爆雷，祥源系上市公司為何遭市場用腳投票？上市公司的澄清公告能否將母公司體外風險“切割”干凈？相關風險又是否可能傳導至上市公司？
70億資產(chǎn)有沒有雷區(qū)？
祥源系三家上市公司中，遭受股價沖擊最大的為交建股份，股價跌幅接近30%。為何市場給出如此反映？
我們注意到，交建股份與控股股東體外地產(chǎn)業(yè)務存在不少關聯(lián)往來以及積累了相應的應收款資產(chǎn)。
交建股份經(jīng)營模式主要以公路、市政基礎設施施工業(yè)務主要以施工總承包、PPP模式、工程總承包為主。其中，施工總承包是指發(fā)包方將全部施工任務發(fā)包給一個施工單位或由多個施工單位組成的施工聯(lián)合體或施工合作體，施工總承包單位主要依靠自己的力量完成施工任務；PPP模式是指政府為增強公共產(chǎn)品和服務供給能力、提高供給效率，通過特許經(jīng)營、購買服務、股權合作等方式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系；工程總承包工程總承包是指從事工程總承包的企業(yè)受業(yè)主委托，按照合同約定對工程項目的勘察、設計、采購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若干階段的承包，主要包括設計-采購-施工總承包（EPC）、設計-施工總承包（D-B）等。
在這種業(yè)務模式下，交建股份應收賬款、合同資產(chǎn)及其他非流動資產(chǎn)占比極高。Wind數(shù)據(jù)顯示，上述三項目資產(chǎn)由2020年的32億元漲至69億元，截止三季報末，該款項占總資產(chǎn)之比高達68%。
注：應收款屬性資產(chǎn)為應收賬款與合同資產(chǎn)
然而，交建股份由于與控股股東關聯(lián)方開展關聯(lián)交易，積累不少應收屬性資產(chǎn)。截止三季報末，交建股份與控股股東關聯(lián)方開展關聯(lián)交易形成的應收項目金額超9億元，占公司整體應收賬款、合同資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)三者之和比例達到13%。
需要強調的是，上述關聯(lián)款項主要為控股公司體外地產(chǎn)開發(fā)公司如寧波祥源旅游開發(fā)有限公司，其對應的應收賬款賬面余額最大為1.57億元。據(jù)公開資料顯示，2025年12月5日，上海票據(jù)交易所發(fā)布《截至2025年11月30日持續(xù)逾期名單》稱，截至2025年11月30日，6個月內發(fā)生3次以上承兌人逾期的承兌人數(shù)量為4487家。寧波祥源旅游開發(fā)有限公司、阜南縣城北祥源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等至少10家祥源系公司在列。
而此次祥源系暴雷，主要涉及祥源系地產(chǎn)項目。據(jù)多方核實，浙金中心此次違約產(chǎn)品的增信主體均為“祥源控股及其實控人俞發(fā)祥”，相關產(chǎn)品由祥源方面通過浙金中心發(fā)行，承諾4%至5%的預期收益，底層資產(chǎn)多指向祥源控股的地產(chǎn)合作項目，最終卻未能如約還本付息。
據(jù)公開資料顯示，根據(jù)投資者提供的一份名為“金融資產(chǎn)收益權（紹興程旭）”的《產(chǎn)品說明書》顯示，本次產(chǎn)品的掛牌交易機構為紹興程旭企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），增信人為祥源控股及俞發(fā)祥。交易資金用途為補充掛牌交易機構流動資金。具體來看，該項投資收益權產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)為：掛牌交易機構持有的從融資租賃公司處受讓的編號為【BLSXCX2024010】《商業(yè)保理合同》項下應收賬款本金金額為人民幣4750萬元的保理融資債權及對應收賬款轉讓方的還款/回購請求權。相關債務人為十堰祥源太極湖房地產(chǎn)有限公司，成立于2012年5月25日，法定代表人為王步陽，股東為祥源房地產(chǎn)集團有限公司、仁和東方投資（北京）有限公司、上海中九實業(yè)有限公司?！懂a(chǎn)品說明書》提及，當基礎資產(chǎn)收益不足以兌付或不能按時兌付時，掛牌交易機構紹興程旭將以自有資金承擔兌付責任；同時，為保障此次投資收益權產(chǎn)品的資金兌付，祥源控股、俞發(fā)祥提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。
需要指出的是，祥源系違約或主要源自現(xiàn)金流危機。
公司控股股東祥源控股，是一家以文旅投資建設運營為主導的企業(yè)集團，業(yè)務主要分為三大板塊，包括文旅資產(chǎn)開發(fā)運營、基建投資和房地產(chǎn)投資與運營。如上表所示，從控股股東合并財務報表角度及公開查詢信息，目前無失信被執(zhí)行人等異常情況。根據(jù)祥源控股提供資料，截至2024年12月31日，祥源控股擁有銀行授信總額為1，957，094.29萬元，其中已用額度957，205.37萬元，未使用授信額度為999，888.92萬元。12月5日，祥源控股執(zhí)行總裁沈保山在向投資者解釋公司當前狀況時提到， “原來集團很大一塊業(yè)務是地產(chǎn)，可以短期產(chǎn)生大流量資金，但現(xiàn)在（銷售）下來了，公司主業(yè)變成旅游，這是長線項目。公司出現(xiàn)了暫時性的現(xiàn)金流緊張?！?/p>
值得注意的是，交建股份的關聯(lián)應收屬性資產(chǎn)壞賬計提顯著低于外部普通應收款。
2024年年報顯示，公司應收賬款、合同資產(chǎn)期末余額分別為48.73億元、10.79億元，其中對關聯(lián)方應收賬款、合同資產(chǎn)余額分別為7.08億元、1.33億元，占比均超過10%。在按組合計提壞賬準備時，公司對普通欠款方與關聯(lián)欠款方采取不同的計提比例，普通欠款方整體計提比例6.83%，而關聯(lián)欠款方整體計提比例1.27%。
至此，我們疑惑的是，隨著母公司暴雷，公司相關應收款回收是否存在問題？相關壞賬計提又是否充分？相關壞賬計提又是否可能進一步拖累公司報表業(yè)績？
今年三季報顯示，交建股份的前三季度營業(yè)收入為30.21億元，同比增長6.06%；歸母凈利潤為1.37億元，同比增長36.40%；扣非歸母凈利潤為1.40億元，同比增長37.36%。公司近10億元的關聯(lián)應收款2025年是否可能追加壞賬計提準備？2025年財報是否可能存在業(yè)績雷？
關聯(lián)款被以資抵債 公司流動性被侵蝕？
2021年8月，公司以現(xiàn)金1.95億元收購關聯(lián)方祥源地產(chǎn)持有的祥源建設有限責任公司（以下簡稱祥源建設）100%股權，關聯(lián)方承諾祥源建設2021-2023年度的凈利潤分別不低于3000萬元、4000萬元、5000萬元。三年承諾期收購標的分別實現(xiàn)凈利潤4068.48萬元、3447.63萬元、6053.30萬元，累計業(yè)績承諾完成率113%。承諾期滿后，2024年祥源建設改名為安徽交建建筑工程有限責任公司（以下簡稱交建工程），前期公告顯示，公司控股股東祥源控股以其所有的共計82套房產(chǎn)，抵償欠付交建工程合計1.32億元的施工工程款，公司控股股東承諾，若上市公司在處置抵債房產(chǎn)過程中產(chǎn)生減值損失的，由控股股東或其控股子公司負責對減值損失部分進行全額現(xiàn)金補償；若上市公司在2年內未能完成抵債房產(chǎn)處置，由控股股東或其控股子公司負責對尚未處置的房產(chǎn)按本次抵債價格進行回購。
截至目前，公司已完成對供應商的資產(chǎn)處置總額為10，738.29萬元，占本次抵債資產(chǎn)13，205.82萬元的81.31%。本次關聯(lián)方以實物資產(chǎn)抵債事項經(jīng)公司2024年第三次臨時股東大會審議通過后，公司積極推動工抵房對供應商去化以及產(chǎn)證辦理相關工作，截至目前抵債房產(chǎn)最新處置進展情況如下：合肥祥源花世界·湖悅小區(qū)66套住房已通過三方工抵協(xié)議形式對供應商直接工抵65套；合肥祥源花世界·丹桂灣6套商鋪、阜陽阜南祥源城10套房產(chǎn)，已完成房產(chǎn)不動產(chǎn)權證辦理工作，未來公司將按照公告承諾時間完成對供應商工抵。
公司在公告表示，本次對供應商抵債價格按照公告交易價格執(zhí)行，未對公司造成損失，剩余房產(chǎn)公司將按照承諾如期處置完畢。
需要指出的是，交建股份近年經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負，三季報顯示凈流出呈現(xiàn)出擴大趨勢。
此外，鷹眼預警提示，公司年報呈現(xiàn)出存貸雙高特征。2024年年報報告期內，公司總債務/負債總額比值為22.43%，利息支出占凈利潤之比為41.35%，利息支出對公司經(jīng)營業(yè)績影響較大。鷹眼預警提示，建議投資者關注是否存貸雙高，維持較大規(guī)模有息負債并承擔較高利息費用的必要性及合理性。