近日，北京鞍石生物科技股份有限公司（下稱“鞍石生物”）的科創(chuàng)板IPO申請進入已問詢狀態(tài)。資料顯示，鞍石生物專注于“First In Class”及“Best In Class”抗腫瘤創(chuàng)新藥物研發(fā)，重點布局肺癌、腦膠質(zhì)瘤治療領(lǐng)域。

　　數(shù)據(jù)顯示，公司核心產(chǎn)品MET抑制劑伯瑞替尼（商品名：萬比銳?）自上市并納入國家醫(yī)保目錄后，銷售收入顯著增長。然而，在高增長背后，虧損持續(xù)擴大、現(xiàn)金流承壓、市場競爭趨于紅海、公司治理與資本層面隱憂頻現(xiàn)等問題仍懸而未決，公司未來發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

　　大額商譽懸頂 核心產(chǎn)品市場競爭激烈

　　從財務(wù)數(shù)據(jù)看，2022年，鞍石生物尚未形成主營業(yè)務(wù)收入。2023年，公司主要產(chǎn)品伯瑞替尼于11月在國內(nèi)獲得附條件批準(zhǔn)上市，2023年、2024年及2025年一季度實現(xiàn)藥品銷售收入分別為1295.80萬元、7165.62萬元及6404.25萬元。

　　同期公司凈利潤分別為-1.64億元、-2.83億元、-4.79億元和-9165.29萬元，累計未彌補虧損達7.82億元。即使在產(chǎn)品開始創(chuàng)收的2023年和2024年，虧損額同比增幅仍分別達到72.56%和69.26%，“燒錢”速度遠快于“造血”速度。

　　虧損加劇的原因主要在于期間費用的顯著提升，其中研發(fā)費用從2022年的1.45億元攀升至2024年的3.26億元，主要用于推進多項臨床研究；銷售費用同樣增長迅猛，從2022年僅361.45萬元增至2024年的1.02億元，主要用于組建商業(yè)化團隊和學(xué)術(shù)推廣。

　　從現(xiàn)金流情況看，報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)惡化，分別為-1.66億元、-2.94億元、-3.56億元和-7426.47萬元。截至2025年3月末，公司賬面貨幣資金為5.29億元，按照2024年的“燒錢”速度計算，這筆資金僅能維持公司運營約一年半時間。

　　從資本結(jié)構(gòu)看，公司賬面存在高達9.27億元的大額商譽。2023年9月，作為紅籌架構(gòu)拆除的主要步驟之一，鞍石生物曾自香港鞍石受讓其所持伯瑞替尼開發(fā)主體公司北京浦潤奧100%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對價合計為人民幣7.47億元及5299.9955萬美元，形成商譽92702.41萬元。

　　截至報告期末，公司商譽余額為92702.41萬元，占同期總資產(chǎn)的比例為56.64%，占非流動資產(chǎn)比例更是高達93.19%。商譽的本質(zhì)是對未來超額盈利能力的溢價購買。然而，眼下公司唯一商業(yè)化產(chǎn)品伯瑞替尼正面臨市場競爭激烈，價格進入醫(yī)保后顯著下滑等諸多挑戰(zhàn)。

　　資料顯示，伯瑞替尼是全球首個同時獲批非小細胞肺癌（NSCLC）與腦膠質(zhì)瘤適應(yīng)癥的MET-TKI，憑借差異化優(yōu)勢，伯瑞替尼在2024年11月成功將其兩項核心適應(yīng)癥納入國家醫(yī)保目錄。2025年第一季度，伯瑞替尼單季銷售0.95萬盒，銷售收入同比增長超過300%。

　　銷售收入大幅增長背后，是為換取醫(yī)保準(zhǔn)入帶來的患者可及性，伯瑞替尼價格顯著下降，從醫(yī)保前的每盒1.72萬元驟降至0.67萬元，導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)毛利率從2023年的84.93%下滑至2025年一季度的80.28%。

　　從競爭格局看，國內(nèi)MET-TKI賽道已是硝煙彌漫。截至2025年7月，除伯瑞替尼外，另有賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼四款競品獲批上市，且全部聚焦于非小細胞肺癌這一最大適應(yīng)癥市場。

　　其中，和黃醫(yī)藥的賽沃替尼是國內(nèi)首個獲批的同類藥物，具有先發(fā)優(yōu)勢；海和藥業(yè)的谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼同樣已成功進入國家醫(yī)保目錄。伯瑞替尼雖然在腦膠質(zhì)瘤適應(yīng)癥上取得優(yōu)勢，但該細分市場規(guī)模遠小于NSCLC。在核心的肺癌戰(zhàn)場上，公司不得不與這些強勁對手進行刺刀見紅的同質(zhì)化競爭，市場推廣成本和難度顯著增加。

　　股權(quán)分散且身負對賭協(xié)議 IPO前夕投資機構(gòu)折價轉(zhuǎn)讓股權(quán)

　　歷史沿革方面，IPO前公司已先后完成多輪融資，獲得貝恩資本、春華資本、國投招商、北京市醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)投資基金、大興產(chǎn)業(yè)基金等知名機構(gòu)投資，累計募資超20億元。2024年12月完成2.5億元B+輪股權(quán)融資后，公司投后估值已達52.5億元。

　　值得關(guān)注的是，2025年3月，NewDayCapital以4684.4031萬元的對價向凱輝成長轉(zhuǎn)讓其所持鞍石生物441.7150萬元注冊資本，轉(zhuǎn)讓價10.61元/注冊資本。照此計算，鞍石生物估值約45.67億元，兩個月時間內(nèi)公司估值下降了近7億元。在伯瑞替尼一季度顯著放量的情況下，投資機構(gòu)卻選擇折價轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或反映出機構(gòu)對公司未來的增長潛力和風(fēng)險評估趨于悲觀。

　　此外，IPO前融資協(xié)議中包含有帶有贖回權(quán)的對賭協(xié)議。盡管相關(guān)協(xié)議于公司遞表后自動中止，但根據(jù)2025年8月鞍石生物及石和鵬與公司全體股東簽署的《北京鞍石生物科技股份有限公司股東協(xié)議之補充協(xié)議》顯示，若此次科創(chuàng)板IPO未能成功（包括未在受理后36個月內(nèi)上市等多種情形），則投資人的特殊權(quán)利將自動恢復(fù)。

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，控制權(quán)穩(wěn)定性面臨挑戰(zhàn)。招股書顯示，公司實際控制人石和鵬及其一致行動人合計控制23.81%的表決權(quán)，其中石和鵬直接持股僅11.13%。單一第一大股東Bain Capital持股17.04%，另有由維梧資本旗下主體構(gòu)成的一致行動人合計持股17.09%。在股權(quán)相對分散、且機構(gòu)投資者持股比例與實控人陣營接近的情況下，未來公司重大戰(zhàn)略決策、董事任命乃至實控人地位都可能面臨潛在挑戰(zhàn)。