出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木

　　近日，蔓迪國際向港交所遞交招股書，擬向港交所遞交主板上市申請，華泰國際擔任獨家保薦人。近年來，蔓迪國際隨保持業(yè)績雙增，但公司經營上卻仍存在一些問題不容忽視。如公司超90%營收靠蔓迪?產品系列、核心產品米諾地爾酊劑銷售額下滑、分銷商數量持續(xù)下降等。

　　除此之外，公司本次募資必要性也受到質疑，一方面，公司擬將募集資金用于增強早期研發(fā)能力、拓展產品等，但是公司的研發(fā)收入卻遠不及營銷開支，2025年上半年公司研發(fā)開支同比下降67.41%至0.195億元，銷售開支卻高達3.75億元，銷售費用率達50.4%。

　　另一方面，公司上市前夕大手筆分紅7.7億元，這一數額甚至超過了同期凈利潤，致使流動資產凈額大幅下降不足百萬，但卻募資補充營運資金。一邊大手筆分紅，一邊上市募資，一邊大砍研發(fā)開支，一邊募資提升研發(fā)能力，蔓迪國際的招股書似乎充滿了“自相矛盾”。

　　超90%營收靠蔓迪產品系列 核心產品米諾地爾酊劑銷售額下滑、分銷商數量持續(xù)下降

　　蔓迪國際是中國領先的專業(yè)消費醫(yī)藥公司，致力于開發(fā)并提供全面和長期的皮膚健康及體重管理解決方案。公司主要專注于更廣泛的皮膚健康行業(yè)中的頭發(fā)健康領域，并在此領域確立了領導地位。蔓迪國際的商業(yè)敘事建立在兩個強大的基礎之上：一個規(guī)模超過3億人的龐大脫發(fā)人群市場，以及一款在該市場占據絕對統治地位的產品。

　　據灼識諮詢的資料，按零售額計，蔓迪旗艦產品蔓迪系列米諾地爾類脫發(fā)治療產品自2014年起連續(xù)十年在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一。

　　從全年業(yè)績來看，蔓迪國際的營收、凈利潤均處于增長之中，但增速有所放緩。2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為9.8億元、12.3億元及14.5億元，2023年、2024年分別同比增長25.08%、18.49%；年內溢利分別為2.0億元、3.4億元及3.9億元，2023年、2024年分別同比增長68.96%、14.54%。2025年上半年，公司營收進一步增長至7.43億元，同比增幅20.2%，凈利潤達1.7億元，同比增長64%。

　　分品牌來看，公司的命運幾乎完全系于“蔓迪”這一品牌。2022-2024年及截至2025年6月30日止六個月，蔓迪?產品系列的銷售額分別占我們產品銷售收入的91.7%、92.3%、92.1%及92.4%。這意味著，公司的增長曲線與米諾地爾這一單一成分的市場命運深度綁定。

　　值得關注的是，蔓迪國際核心的液體劑型產品（米諾地爾酊劑）增長乏力，甚至出現下滑。2025年上半年，公司核心產品米諾地爾酊劑銷售額縮水，僅實現約3.58億元銷售額，同比下降約25.41%。盡管公司推出了使用體驗更佳的泡沫劑作為換代產品并取得了快速增長，但這本質上仍是同一成分的劑型延伸。

　　這種單一的營收結構使公司在面對外部沖擊時異常脆弱。首當其沖的是藥品集中帶量采購的政策壓力。其核心液體劑產品在部分省份集采后，價格降幅顯著，高毛利的商業(yè)模式遭遇直接挑戰(zhàn)。與此同時，公司試圖培育的第二、第三增長曲線表現黯淡。皮膚科用藥等其他業(yè)務收入占比微小且增長緩慢，短期內難以對主營業(yè)務形成有效支撐。

　　另外，值得關注的是，蔓迪國際的分銷商數量呈現逐年下降的趨勢。截至2022年、2023年、2024底及2025年上半年，蔓迪國際分別有173家、150家、132家及106家分銷商。

　　大砍研發(fā)開支、過半收入用于營銷 上市前突擊分紅7.7億致流動資產凈額不足百萬

　　“重營銷、輕研發(fā)”的模式在蔓迪國際身上表現得尤為突出。為了維持線上渠道的高增長和市場份額，公司的銷售費用持續(xù)高企，2022-2024年及2025年上半年，公司銷售開支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元及3.75億元，對應的銷售費用率分別為48.5%、44.6%、43.6%及50.4%。近年銷售費用率長期維持在50%左右，這意味著消費者購買產品時，有一半是在為蔓迪國際高昂營銷開支買單。

　　與此形成鮮明對比的是研發(fā)投入的薄弱與波動。2022-2024年以及2025年上半年，公司的研發(fā)投入分別為0.8億元、0.45億元、0.92億元及0.195億元，其中2025年上半年研發(fā)開支同比下降67.41%。2025年上半年，公司研發(fā)開支同比大幅縮水，占收入的比重極低。對于一家即將上市、并宣稱要拓展體重管理等新領域的醫(yī)藥健康公司而言，這種研發(fā)投入強度難以支撐其描繪的未來創(chuàng)新故事。

　　值得關注的是，蔓迪國際在遞表前夕還大手筆派息。2022年至2025年上半年間，蔓迪國際累計向股東派發(fā)股息超過14億元，其中僅2025年上半年就宣派了7.7億元，值得關注的是，同期公司的期內利潤僅為1.74億元，這一數額甚至超過了同期凈利潤。一邊大手筆分紅，一邊上市募資，這又是否合適？

　　一般來說，公司采取高比例分紅策略，說明公司經營或已經過了高速成長期，進入相對成熟期；同時，公司往往缺少新的項目投資，不需要募集資金。公司一邊進行大額分紅，一邊想要上市籌錢，這是否恰當、與公司財務狀況是否匹配呢？為何公司常年保持如此高的現金分紅比例呢？從公司的持股狀況我們或可以得到部分答案。

　　大規(guī)模分紅直接導致了公司流動性的急劇惡化，流動資產凈值大幅下降，從2024年底的5.95億元降至0.04億元。一邊大額分紅，一邊上市募資補充營運資金，這讓市場對其上市募集資金用于“補充營運資金”等用途的必要性及誠意打上問號。