記者丨趙云帆

　　本周（12月22日—28日），全球油輪市場出現(xiàn)了罕見的一幕。

　　VLCC（超大型原油運輸船）即期運價的核心指標(biāo)——波羅的海TD3C期租等效指數(shù)周一暴跌20%至87711美元/天。接近22000美元/天的跌幅也創(chuàng)下了自2020年5月“浮式儲油崩盤”以來，最大單日跌幅。

　　有意思的是，這次的運價暴跌，卻顯得云淡風(fēng)輕。沒有OPEC減產(chǎn)，沒有浮式儲油崩盤，沒有巨大的地緣政治事件影響——油運價格五年一遇的暴跌，依然未讓VLCC運價有效跌破2020年春季牛市出現(xiàn)的高點。

　　在國內(nèi)資本市場上，國內(nèi)大型原油油輪龍頭企業(yè)招商輪船（601872.SH）、中遠海能（600026.SH）等卻逆勢堅挺。截至12月26日當(dāng)周，招商輪船周漲幅達到4%以上，為近一個月以來錄得的最佳周線表現(xiàn)。

　　淡季不淡，但在旺季，A股相關(guān)油輪企業(yè)的表現(xiàn)有些不溫不火。

　　而這一切，都與油輪市場極其復(fù)雜，甚至自相矛盾的運價傳導(dǎo)機制有關(guān)。

　　波動的序幕

　　10月20日，國泰君安證券分析師岳鑫、尹嘉騏在其《油運復(fù)蘇已開啟，需求意外在路上——油運行業(yè)深度研究》報告中立意鮮明地表示，“需求意外”疊加“供給瓶頸”，給油運上市公司賦予了一個“超級牛市期權(quán)”。

　　而之所以僅僅是“超級牛市期權(quán)”，原因或在于，僅就當(dāng)下來看，油輪頭部上市公司暫未充分計入運價超級牛市。

　　以招商輪船為例。截至2025年上半年末，該公司自有VLCC船隊規(guī)模維持世界第一，油輪船隊包括52艘VLCC（1611.07萬載重噸）、7艘Aframax（77.00萬載重噸），為最具代表性的油輪企業(yè)之一。

　　根據(jù)航運研究機構(gòu)克拉克森（Clarksons）數(shù)據(jù)，2025年第四季度VLCC即期市場的平均日收益有望達到自2008年以來的最高季度水平。在四季度的高運價之下，部分油輪企業(yè)簽訂了中長協(xié)運輸合同，明年一季度，甚至上半年的油輪企業(yè)業(yè)績勢必迎來強勢反轉(zhuǎn)。而由于過去一段時間VLCC運價長期徘徊在25000美元/天的盈虧平衡線附近，突如其來的運價暴漲，實際給油輪企業(yè)帶來的利潤或許將呈現(xiàn)指數(shù)級增長。

　　然而，截至12月26日收盤，招商輪船股價僅達到8.91元/股。而以不復(fù)權(quán)價格對比，公司股價尚不及2015年7月的12.79元/股，以及2024年5月的9.95元/股。

　　短期來看，油輪行業(yè)的敘事邏輯，始于地緣政治局勢導(dǎo)致的全球“合規(guī)”船隊數(shù)量的減少，以及運輸距離的增加。

　　根據(jù)克拉克森近期研究統(tǒng)計，目前全球受制裁油輪數(shù)量已增至906艘，較年初已翻倍，合計1.08億載重噸。以載重噸計，全球原油油輪船隊受制裁運力占比達到19%。其中VLCC型原油油輪船隊受制裁運力占比達到16%。這些“被制裁”的油輪，或以“影子船隊”的方式，為俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、伊朗等地區(qū)出口原油，或成為相關(guān)貿(mào)易的浮艙，而被剔除在合規(guī)油輪運力之外。

　　“合規(guī)”與“不合規(guī)”的切分，以及地緣政治導(dǎo)致的紅海等航道受阻，導(dǎo)致全球原油運輸路線格局遭到重構(gòu)，原油運輸?shù)睦锍桃虼顺霈F(xiàn)大量增加——這引發(fā)了短期油輪運輸價格的暴漲。

　　而在油輪需求端，美國頁巖油氣革命后帶來的大量原油產(chǎn)能，開始遭遇甜點區(qū)減少和鉆井難度加大。加之過去幾年，OPEC組織自愿挺價減產(chǎn)導(dǎo)致市場份額遭到蠶食，今年4月，OPEC重新拉開原油增產(chǎn)的序幕。一切因素似乎都向看多運價的方向發(fā)展。

　　混沌的運價

　　隨著運距加大以及運輸需求的增長，今年8月以來，全球油輪運輸價格出現(xiàn)了近年最為凌厲的上漲。

　　然而，比起油運價格的上漲，A股油輪公司的股價卻略顯不溫不火。

　　究其原因，除OPEC增產(chǎn)帶來的基礎(chǔ)需求外，市場認(rèn)為，地緣政治局勢、浮式儲油等短期因素貢獻了很大運價“溢價”。而市場擔(dān)心，一旦這些因素緩和，例如制裁出現(xiàn)變數(shù)、浮艙釋放，運價可能會出現(xiàn)快速回落。

　　今年12月，由于全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，油價維持相對低迷，OPEC開始再度反向操作。12月，OPEC會議宣布暫停明年一季度的增產(chǎn)計劃，油運需求再度蒙上陰影。

　　考慮到2026年第一季度是傳統(tǒng)油輪淡季，而圣誕節(jié)前后亦有經(jīng)濟活動中存在的日歷效應(yīng)，運價回落可能是大量市場參與者所擔(dān)憂的“灰犀牛事件”，拖慢了投資者加碼的節(jié)奏。

　　事實上，油運供求關(guān)系一直是一個難以分析的混沌模型。比如油價不論上漲或下跌，并不能直接掛鉤油運需求的減少或增加。油價上漲會降低煉廠補庫的動力，但油價地區(qū)結(jié)構(gòu)的差異又會增加浮艙或區(qū)域價差套利，降低市場有效運力等。

　　同時，即便全球“影子船隊”在地緣政治局勢緩和后或被解除制裁，會導(dǎo)致全球油輪運距縮短和合規(guī)運力供給的增加，但部分船齡較長（20年以上）的油輪可能因不滿足國際海事組織（IMO）的環(huán)保要求難以進入合規(guī)市場，導(dǎo)致其被要求降低航速，或因保險和運營成本激增而實施拆船等。而這些因素反而會導(dǎo)致全球?qū)嶋H運力供給的下降。

　　基于以上認(rèn)知，更多油輪周期的長線投資者，依然基于船齡和新船訂單數(shù)量，來判斷油輪運輸?shù)摹俺壷芷凇笔欠裾娴臅馀R。

　　浙商證券此前研報指出，截至目前，全球VLCC一共906艘，其中20年船齡以上183艘，占比20.2%。2025年至今，VLCC交付量僅3艘，今年待交付4艘，同時有1艘拆船。當(dāng)前VLCC訂單合計112艘，其中2026年計劃交付30艘（2026年上半年僅為6艘）、2027年計劃交付48艘、2028年及以后計劃交付30艘。整體來看，2026年上半年以前，VLCC供應(yīng)偏緊格局不變。同時，考慮老舊船舶效率損失，全球運力將維持較低增長。

　　樂觀的“董秘辦”

　　有意思的是，雖然投資者對油輪市場的分歧巨大，但作為當(dāng)局者，招商輪船公司的董秘辦卻一直較為看好油輪市場的表現(xiàn)。

　　今年8月13日，即招商輪船股價上漲之前，該公司董秘辦在互動平臺，就曾為股價暫時低迷致歉，并“預(yù)言”股價上漲?！昂竭\市場也變化很快，相信不久也能看到我們股價有良好表現(xiàn)的時候?！逼湓诨悠脚_上表示。

　　而隨著公司股價“如期”大漲，近期招商輪船董秘辦在投資者交流中對油輪行業(yè)的分析，也成為近期行業(yè)較為關(guān)注的信息。

　　12月8日，招商輪船在一份正式的投資者交流文件中就明確表示，2026全年（集中在下半年）預(yù)計交付30多艘VLCC，但預(yù)計難以彌補老舊船舶效率下降及受西方限制的船舶運力退出合規(guī)市場，合規(guī)市場供需緊張格局預(yù)計持續(xù)，運價中樞有望高于2025年。

　　對于運輸距離，公司認(rèn)為，8月起巴西、美灣、西非長航線貨源增長，美印貿(mào)易談判影響印度原油進口預(yù)期，疊加歐美對俄限制顯效、運輸效率下降，非合規(guī)市場需求向合規(guī)市場轉(zhuǎn)移，且中東出貨量逐步增加（中東歐佩克增產(chǎn)落地），合規(guī)市場運力供不應(yīng)求矛盾日見突出。

　　而對于2025年四季度到2026年一季度的淡季旺季判斷，該公司董秘辦則表示，“旺季臨近結(jié)束”觀點可能是基于過去兩年四季度油輪運費表現(xiàn)得出來的，國慶、圣誕、春節(jié)假期市場活躍度通常會下降，但一季度通常仍然是油運的旺季。

　　（聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）