來源：鑫元基金

　　-核心觀點-

　　宏觀方面，國內(nèi)方面，中共中央政治局召開會議，分析研究2026年經(jīng)濟工作；中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)明年經(jīng)濟政策，強調(diào)積極財政與寬松貨幣政策；海外方面，美聯(lián)儲年內(nèi)第三次降息至3.50%-3.75%，鮑威爾稱貨幣政策無預(yù)設(shè)路徑，特朗普稱沃什是美聯(lián)儲主席頭號候選人。

　　權(quán)益市場方面，12月美聯(lián)儲議息會議靴子落地，降息幅度符合預(yù)期。雖然沒有對進一步加速降息與否給出明確的態(tài)度，但整體表態(tài)偏鴿，未來剩余兩次降息的預(yù)期不變。短期市場將聚焦于明年美國的寬財政措施和12月12日開始的技術(shù)性擴表。明年美國寬財政和提前擴表預(yù)示總量經(jīng)濟存在再通脹的可能，大宗商品維持強勢也在給予驗證。海外進入到總量分子擴張下的結(jié)構(gòu)性分化，對于稀缺性和成長性的要求進一步提高。國內(nèi)分子：出口數(shù)據(jù)維持強勢，外需依舊不弱，總體經(jīng)濟向好。本周權(quán)益策略建議1、倉位：維持中性倉位。1）本周市場需要警惕波動率風(fēng)險，在窄幅震蕩三周之后，波動率放大的概率在增加。2）外需主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性分子景氣是目前的主要交易邏輯，體現(xiàn)為海外算力的個股阿爾法機會和有色金屬的貝塔性機會。3）海外AI短期面臨甲骨文業(yè)績不及預(yù)期，引發(fā)對AI總體資本開支的質(zhì)疑。這樣的質(zhì)疑會要求AI領(lǐng)域的投資更偏向核心的阿爾法邏輯。2、配置策略：啞鈴策略。3、行業(yè)選擇：1）短期交易方向：商業(yè)航天繼續(xù)活躍；海外算力的谷歌鏈機會。需要有對短期波動率加大的容忍度。2）行業(yè)配置：建議關(guān)注：通信、有色、國防軍工、機械、電子；建議謹慎：食品飲料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、建筑、計算機。

　　固收市場方面，政策預(yù)期為上周債市走向的核心動力，重磅會議接連落地，寬貨幣政策未發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場在利好刺激下快速沖高，多頭情緒漸占主導(dǎo)，然市場做多信心并不穩(wěn)固，止盈情緒下上周五債市迎來猛烈回調(diào)，空頭反攻號角吹響，超長端活躍券單日上行超4BP，回升至2.25%上方，回吐上周多數(shù)漲幅。此外，公募贖回新規(guī)方案仍未明確，再傳落地時間延后消息，上周基金連續(xù)三日買債，上周五轉(zhuǎn)為出券主力。全周來看，30y、10y、1y國債收益率分別變化-1bp、-1bp、-1bp收于2.25%、1.84%、1.39%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分別變化0bp、0bp收于41bp、45bp。上周重要會議基本落地，整體并未釋放出特別多的超預(yù)期信號。國內(nèi)端來看，政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議政策基調(diào)未變，即在財政溫和發(fā)力的基礎(chǔ)上支持內(nèi)需及發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。海外端來看，美聯(lián)儲議息會議降息25bp符合市場預(yù)期，會后宣布重啟擴表略超市場預(yù)期，由降息引發(fā)的風(fēng)險偏好改善預(yù)計仍將持續(xù)。上周披露的金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)總量與結(jié)構(gòu)分化的特征，單月社融增量超預(yù)期，但居民部門受地產(chǎn)拖累明顯，對公端的票據(jù)沖量再現(xiàn)，表明當前內(nèi)需偏弱的狀態(tài)未見明顯改善。結(jié)合會議基調(diào)以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們認為當前宏觀背景下寬松交易的市場主線的基礎(chǔ)相對堅實，那么在居民資產(chǎn)配置再平衡的過程中債市依舊承壓。目前權(quán)益市場的情緒周期接近底部，后續(xù)各部門針對中央經(jīng)濟工作會議的部署會有所表態(tài)，容易帶動權(quán)益市場的情緒脈沖，而懸而未決的基金費率新規(guī)也一定程度上制約了機構(gòu)的配債需求。我們認為在看到風(fēng)偏徹底扭轉(zhuǎn)或央行釋放進一步寬松信號前，債市難見趨勢性行情?？傮w而言，遠端依舊受美國降息周期+大美麗法案驅(qū)動全球總需求向上影響，債市上有頂，下有底狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。

　　-宏觀動態(tài)-

　　國內(nèi)宏觀

　　中共中央政治局召開會議，分析研究2026年經(jīng)濟工作。會議強調(diào)，明年經(jīng)濟工作要堅持穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效，繼續(xù)實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，切實提升宏觀經(jīng)濟治理效能。要堅持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強大國內(nèi)市場；堅持創(chuàng)新驅(qū)動，加緊培育壯大新動能；堅持改革攻堅，增強高質(zhì)量發(fā)展動力活力；堅持對外開放，推動多領(lǐng)域合作共贏；堅持協(xié)調(diào)發(fā)展，促進城鄉(xiāng)融合和區(qū)域聯(lián)動；堅持“雙碳”引領(lǐng)，推動全面綠色轉(zhuǎn)型；堅持民生為大，努力為人民群眾多辦實事；堅持守牢底線，積極穩(wěn)妥化解重點領(lǐng)域風(fēng)險。

　　中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行，定調(diào)明年經(jīng)濟工作，強調(diào)要繼續(xù)實施更加積極的財政政策，保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，重視解決地方財政困難。要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運用降準降息等多種政策工具。會議確定8方面重點任務(wù)，提出要優(yōu)化“兩新”政策實施，清理消費領(lǐng)域不合理限制措施。推動投資止跌回穩(wěn)，適當增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模。堅持創(chuàng)新驅(qū)動，深化拓展“人工智能 ”。深入整治“內(nèi)卷式”競爭。加快新型能源體系建設(shè)，擴大綠電應(yīng)用。倡導(dǎo)積極婚育觀，努力穩(wěn)定新出生人口規(guī)模。著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等。多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險。

　　中央金融委員會辦公室主任何立峰在全國金融系統(tǒng)工作會議上強調(diào)，有力有序有效做好2026年金融重點工作。要繼續(xù)著力做好防范化解地方中小金融機構(gòu)風(fēng)險、房地產(chǎn)企業(yè)涉金融風(fēng)險、地方政府融資平臺金融債務(wù)風(fēng)險工作，嚴控增量、妥處存量、嚴防“爆雷”，嚴厲打擊非法金融活動。

　　中央財辦分管日常工作的副主任、中央農(nóng)辦主任韓文秀表示，我國主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)好于預(yù)期；明年將根據(jù)形勢變化出臺實施增量政策；優(yōu)化“兩新”政策實施，給予地方更多自主空間；壯大領(lǐng)軍創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和科技領(lǐng)軍企業(yè)；出臺地方政府招商引資鼓勵和禁止事項清單；既要擴大出口，也要增加進口；積極穩(wěn)妥推進碳達峰，培育氫能、綠色燃料等；要嚴防虛假化債、數(shù)字化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)。

　　史上最嚴公募基金銷售行為規(guī)范即將出臺。證監(jiān)會就公募基金銷售行為規(guī)范征求意見，擬從宣傳推介、直播銷售、費用披露、績效考核、廉潔從業(yè)等多個核心維度劃定監(jiān)管紅線，劍指行業(yè)長期存在的“重銷售、輕服務(wù)”等行業(yè)亂象。

　　美國總統(tǒng)特朗普稱將批準向中國出售英偉達H200人工智能芯片，外交部發(fā)言人郭嘉昆回應(yīng)表示，中方一貫主張，中美通過合作實現(xiàn)互利共贏。

　　中國11月金融數(shù)據(jù)出爐。據(jù)央行初步統(tǒng)計，前11個月，人民幣貸款增加15.36萬億元；社會融資規(guī)模增量累計為33.39萬億元，超去年全年，比上年同期多3.99萬億元。11月末，M2同比增長8%，M1同比增長4.9%，社融存量同比增長8.5%，人民幣貸款余額同比增長6.4%。普惠小微貸款、制造業(yè)中長期貸款、科技貸款增速持續(xù)高于全部貸款增速。

　　世界銀行發(fā)布最新一期中國經(jīng)濟簡報，預(yù)計2025年中國經(jīng)濟增長率為4.9%，較此前預(yù)期上調(diào)0.4個百分點。世行表示，中國政府更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策支撐了國內(nèi)消費和投資。同時，中國出口市場更加多元化，為保持出口韌性提供了支撐。

　　國家醫(yī)保局、人力資源社會保障部印發(fā)《國家基本醫(yī)療保險、生育保險和工傷保險藥品目錄》以及《商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄》，自2026年1月1日起正式執(zhí)行。本次醫(yī)保藥品目錄調(diào)整新增114種藥品，其中50種為1類創(chuàng)新藥。

　　聞泰科技已正式向荷蘭方面指定的安世半導(dǎo)體股權(quán)托管人迪里克等人發(fā)出函件，提議就安世半導(dǎo)體相關(guān)爭議開展建設(shè)性會談，以期通過對話彌合分歧、尋求符合各方利益的長期解決方案。

　　國務(wù)院總理李強同主要國際經(jīng)濟組織負責人舉行“1+10”對話會。李強強調(diào)，今年中國經(jīng)濟頂壓前行，取得新的發(fā)展成績，我們有信心有能力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)。

　　商務(wù)部新聞發(fā)言人何亞東就歐盟電動汽車反補貼案表示，中歐雙方本周剛剛舉行了貿(mào)易救濟對話，并將在下周繼續(xù)磋商。中方歡迎歐方再次重啟價格承諾磋商。

　　國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，中國11月CPI同比上漲0.7%，創(chuàng)2024年3月以來最高；核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)3個月保持在1%以上。CPI環(huán)比下降0.1%，主要受服務(wù)價格季節(jié)性下降影響。11月PPI環(huán)比上漲0.1%，連續(xù)兩個月上漲，高基數(shù)下同比降幅擴大至2.2%。

　　海關(guān)總署發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2025年前11個月，我國貨物貿(mào)易進出口總值41.21萬億元人民幣，同比增長3.6%。其中，出口24.46萬億元，增長6.2%；進口16.75萬億元，增長0.2%。11月份，我國貨物貿(mào)易增速回升，進出口總值3.9萬億元，增長4.1%。其中，出口2.35萬億元，增長5.7%；進口1.55萬億元，增長1.7%。

　　海外宏觀

　　美國總統(tǒng)特朗普12日表示，美國聯(lián)邦儲備委員會前理事凱文·沃什是下一任美聯(lián)儲主席職位的頭號候選人，白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈西特也很出色。特朗普說，希望聯(lián)邦基金利率一年后被降至“1%甚至更低”，以幫助美國財政部降低美國國債的高額融資成本。他還說，下任美聯(lián)儲主席應(yīng)該在制定利率政策時咨詢他的意見，但不必完全按照他的意見行事。

　　美聯(lián)儲貨幣政策委員會FOMC會后公布，降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)至3.50%–3.75%。這是美聯(lián)儲繼9月17日、10月29日降息后年內(nèi)的第三次降息，幅度均為25個基點。會議投票為9票贊成、3票反對，部分委員主張維持利率不變或更大降幅。會議聲明指出經(jīng)濟溫和擴張，就業(yè)增長放緩、失業(yè)率小幅上升，通脹仍處高位，委員會關(guān)注雙重使命的雙向風(fēng)險。為維持銀行體系流動性充足，自12月12日起啟動每月約400億美元的短期國債購買計劃。美聯(lián)儲點陣圖預(yù)測顯示在2026年和2027年各有一次25個基點的降息。

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，貨幣政策無預(yù)設(shè)路徑，將逐次會議依據(jù)數(shù)據(jù)決策。通脹仍偏高，但非關(guān)稅驅(qū)動的核心通脹已顯著改善，若無新關(guān)稅，商品通脹預(yù)計2026年第一季度見頂。利率已處于中性區(qū)間上端，政策正從限制性向中性過渡。為緩解市場壓力，短期國債購買規(guī)模將在未來數(shù)月維持高位，預(yù)計2026年4月15日前完成。經(jīng)濟前景穩(wěn)健，政府停擺結(jié)束支撐2026年增長預(yù)期。美國總統(tǒng)特朗普重申對美聯(lián)儲主席鮑威爾的批評。特朗普表示，降息幅度太小，本可以更大一些；美聯(lián)儲降息幅度本可以加倍。

　　美國總統(tǒng)特朗普正式簽署行政令，為人工智能制定美國聯(lián)邦政府監(jiān)管“單一規(guī)則”，限制各州監(jiān)管人工智能的權(quán)力，并阻止各州現(xiàn)有相關(guān)法律的執(zhí)行。

　　石油輸出國組織（OPEC）對2026年全球石油供需的預(yù)測保持穩(wěn)定，認為世界市場將保持平衡，這與普遍預(yù)測的供應(yīng)過剩相悖。

　　美國財政部長貝森特提議轉(zhuǎn)變金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）的監(jiān)管方向，從加強監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動更寬松的監(jiān)管環(huán)境。貝森特還將成立一個工作組，監(jiān)測AI應(yīng)用可能帶來的金融穩(wěn)定風(fēng)險。

　　美國財政部表示，美國政府11月預(yù)算赤字降至1730億美元。11月份的支出總額為5090億美元，低于2024年11月的6690億美元。

　　美國勞工統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，美國第三季度就業(yè)成本指數(shù)同比漲幅放緩至3.5%，創(chuàng)近四年新低，環(huán)比漲幅也低于預(yù)期。

　　歐盟針對社交媒體平臺X處以1.2億歐元罰款。馬斯克稱將對處罰決定相關(guān)的歐盟高級官員作出回應(yīng)。美國政府譴責歐盟的罰款舉措，認為此舉特別針對美國公司。

　　-權(quán)益市場-

　　權(quán)益市場走勢

　　上周A股寬基指數(shù)漲跌不一。截至12月12日，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.74%、科創(chuàng)50上漲1.72%、中證500上漲1.01%，漲幅居前；上證指數(shù)下跌0.34%、上證50下跌0.25%、滬深300下跌0.08%，跌幅居前。從行業(yè)板塊看，上周通信、國防軍工、電子領(lǐng)漲，煤炭、石油石化、鋼鐵領(lǐng)跌。

　　圖1：上周A股寬基指數(shù)漲跌幅

　　權(quán)益市場估值

　　上周各寬基指數(shù)和各行業(yè)估值分化。當前各寬基指數(shù)多數(shù)估值水平超過50%。從行業(yè)板塊看，上周通信、國防軍工、電子估值上行最多，房地產(chǎn)、計算機、鋼鐵下行最多。當前房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、計算機、電子、煤炭板塊估值處于歷史較高水平；非銀金融、農(nóng)林牧漁、食品飲料、有色金屬、家用電器板塊估值處于歷史較低水平。

　　表1：上周A股市場寬基指數(shù)PE（TTM）

　　表2：上周A股市場申萬一級行業(yè)PE（TTM）

　　權(quán)益市場情緒

　　上周量化模型的信號為“中性偏多”。從全A換手率的角度看，上周市場震蕩。從行業(yè)擁擠度的角度，基礎(chǔ)化工，電子，電力設(shè)備及新能源的擁擠度較高。

　　從股債性價比大周期的角度，目前權(quán)益相對固收的風(fēng)險溢價為5.36%，處于歷史55.55%的分位數(shù)，所以從此時點看，長期持有仍是好選擇。

　　圖2：全市場成交金額

　　Wind）

　　圖3：行業(yè)擁擠度分位數(shù)

　　Wind）

　　圖4：股債性價比：滬深300與10年期國債

　　Wind）

　　權(quán)益市場資金

　　12月11日，兩融資金占比為9.85%，12月4日為9.86%，反映出杠桿資金加倉意愿略有下降。截至12月12日，上周融資凈買入的前三行業(yè)為電子、通信、國防軍工。

　　圖5：上周兩融資金行業(yè)流向（億元）

　　Wind、鑫元基金）

　　海外權(quán)益市場

　　上周海外股市集體上漲。美國股市方面，道指下跌1.48%，標普500上漲0.28%，納指上漲1.51%；歐洲股市方面，英國富時100下跌0.04%，德國下跌0.58%，法國上漲0.49%；亞太股市方面，日經(jīng)指數(shù)下跌0.50%，恒生指數(shù)下跌0.81%。

　　圖6：上周海外主要指數(shù)漲跌

　　Wind、鑫元基金）

　　-資金市場-

　　公開市場操作

　　公開市場操作：上周央行進行6685億元逆回購操作，因有6638億元逆回購到期，整體上實現(xiàn)凈投放47億元。

　　圖7：上周公開市場操作情況

　　政府債券

　　政府債發(fā)行：本周國債計劃發(fā)行1960億元，地方政府債計劃發(fā)行400億元，整體凈繳款-839億元。

　　表3：12月15日-12月19日政府債發(fā)行繳款

　　單位：億元

　　同業(yè)存單

　　同業(yè)存單發(fā)行：本周（12月15日-19日）存單到期10648億元，較前一周小幅提升。

　　圖8：同業(yè)存單到期與發(fā)行

　　Wind、鑫元基金）

　　回購市場

　　回購市場：上周資金面整體運行平穩(wěn)。上周公開市場到期規(guī)模不大，且政府債凈繳款規(guī)模為負，二者對資金面帶來的擾動較小；央行每日維持公開市場投放，當周實現(xiàn)凈投放47億元，整體來看銀行間資金面全周較為平穩(wěn)。截至上周五，R001收于1.35%，較前一周下行2.46BP，R007收于1.51%，由于受跨稅期影響，價格有所波動，較前一周上行1.12BP。

　　票據(jù)利率

　　票據(jù)利率：上周票據(jù)轉(zhuǎn)貼市場先下后上，上周初買盤情緒釋放，大行降價進場，價格下行；隨后大行開始抬價，賣盤積極出票，票價回升；上周五買盤情緒由謹慎轉(zhuǎn)為活躍，票價波動幅度加大。

　　-債券市場-

　　圖9：上周利率債各期限收益率漲跌幅（BP）

　　Wind、中債估值、鑫元基金）

　　表4：中債國債期限利差（2025年）

　　表5：中債中短期票據(jù)信用利差

　?。?025年12月12日）

　　上周利率債各期限收益率集體上行。其中，中債國債1年期收益率上行1.35BP，3年期下行0.06BP，5年期上行0.69BP，10年期上行1.03BP。

　　長期限高等級票據(jù)信用利差短期收窄，長期走闊。中債1年期AAA級中短期票據(jù)信用利差收窄1.33BP，中債2年期AAA級中短期票據(jù)信用利差走闊0.14BP；中債3年期AAA級中短期票據(jù)信用利差走闊1.60BP。

　　圖10：上周美債各期限收益率漲跌幅（BP）

　　Wind，鑫元基金）

　　上周美債各期限收益率漲跌不一。上周1年期美債收益率上行7BP，3年期美債收益率上行1BP，10年期美債收益率下行2BP。

　　圖11：10年期和2年期美債收益率走勢

　　Wind、鑫元基金）

　　-外匯市場-

　　上周美元指數(shù)上行，在岸和離岸人民幣匯率升值。上周美元指數(shù)上漲0.71%，在岸和離岸人民幣匯率有所貶值，中間價貶值0.18%，即期匯率貶值0.23%，離岸人民幣匯率貶值0.26%。

　　表6：上周美元及人民幣匯率升貶值

　　注：外匯匯率數(shù)據(jù)為前周和上周最后一個交易日收盤價，漲跌幅反映當周變動幅度

　　-市場展望及投資策略-

　　宏觀展望

　　中央政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議為2026年經(jīng)濟工作定調(diào)，釋放出政策重心從“總量增長”向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”轉(zhuǎn)換的清晰信號。2026年經(jīng)濟頂層設(shè)計明確了“重心轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、長期為本”的路徑。政策天平正從短期增速訴求，向深化改革、提升全要素生產(chǎn)率與培育新動能傾斜，經(jīng)濟增長的質(zhì)感與韌性將更為關(guān)鍵。

　　權(quán)益市場展望和策略

　　12月美聯(lián)儲議息會議靴子落地，降息幅度符合預(yù)期。雖然沒有對進一步加速降息與否給出明確的態(tài)度，但整體表態(tài)偏鴿，未來剩余兩次降息的預(yù)期不變。短期市場將聚焦于明年美國的寬財政措施和12月12日開始的技術(shù)性擴表。明年美國寬財政和提前擴表預(yù)示總量經(jīng)濟存在再通脹的可能，大宗商品維持強勢也在給予驗證。海外進入到總量分子擴張下的結(jié)構(gòu)性分化，對于稀缺性和成長性的要求進一步提高。國內(nèi)分子：出口數(shù)據(jù)維持強勢，外需依舊不弱，總體經(jīng)濟向好。本周權(quán)益策略建議1、倉位：維持中性倉位。1）本周市場需要警惕波動率風(fēng)險，在窄幅震蕩三周之后，波動率放大的概率在增加。2）外需主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性分子景氣是目前的主要交易邏輯，體現(xiàn)為海外算力的個股阿爾法機會和有色金屬的貝塔性機會。3）海外AI短期面臨甲骨文業(yè)績不及預(yù)期，引發(fā)對AI總體資本開支的質(zhì)疑。這樣的質(zhì)疑會要求AI領(lǐng)域的投資更偏向核心的阿爾法邏輯。2、配置策略：啞鈴策略。3、行業(yè)選擇：1）短期交易方向：商業(yè)航天繼續(xù)活躍；海外算力的谷歌鏈機會。需要有對短期波動率加大的容忍度。2）行業(yè)配置：建議關(guān)注：通信、有色、國防軍工、機械、電子；建議謹慎：食品飲料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、建筑、計算機。

　　債券市場展望和策略

　　居民資產(chǎn)配置再平衡是當前國內(nèi)股債主線，只要股市不言頂，賺錢效應(yīng)就會不斷驅(qū)動居民財富從債市流向股市，債市就難有趨勢性行情。隨著中美階段性的關(guān)系緩和以及美聯(lián)儲預(yù)防性降息的落地，遠端需求在大美麗法案的驅(qū)動下，寬松交易的大方向并沒有發(fā)生變化。但當前國內(nèi)股市上漲并非業(yè)績驅(qū)動，而是宏觀及產(chǎn)業(yè)敘事配合流動性寬松下的估值驅(qū)動行情，換句話而言，估值驅(qū)動的行情是有上邊際的。但我們認為中期級別拉估值的行情并沒有結(jié)束，一方面十五五規(guī)劃落地后政策及產(chǎn)業(yè)敘事仍在，市場情緒易受消息面驅(qū)動上行；另一方面隨著過去3年發(fā)行的大量大額存單到期，國內(nèi)資產(chǎn)強者恒強的特征非常明顯，股市依然握有資金面的優(yōu)勢。

　　上周風(fēng)險資產(chǎn)波動明顯，主要是重要會議前后資金有明顯的止盈訴求。值得關(guān)注的是以銅、鋁為代表的有色金屬已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，這表明產(chǎn)業(yè)以及宏觀邏輯的敘事正在向上游資源品擴散，寬松交易依然是資產(chǎn)配置的主線邏輯。國內(nèi)市場盡管缺乏交易熱點，但短期也基本處在跌不動的狀態(tài)，而萬科展期、大額定存到期等事件也進一步拉開了國內(nèi)固收資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)之間的收益差距，驅(qū)動資產(chǎn)配置的天平進一步向權(quán)益資產(chǎn)傾斜。往后看，國內(nèi)金融數(shù)據(jù)同比繼續(xù)回落容易造成權(quán)益市場估值承壓，但其中部分原因是去年四季度整體基數(shù)較高，預(yù)計后續(xù)在政府融資的支撐下降幅可控。考慮到中美磋商已達成共識，地緣短期也暫無進一步惡化的現(xiàn)象，海外敘事的邏輯并沒有被打破。當前權(quán)益市場情緒已接近底部區(qū)域，整體處在逢低做多的區(qū)間。對應(yīng)到債市則缺乏明確單邊驅(qū)動，但當前基本面邊際轉(zhuǎn)弱、央行呵護資金面寬松，但強調(diào)跨周期調(diào)節(jié)的情況下，債市仍“上有頂、下有底”，預(yù)計繼續(xù)維持橫盤震蕩。

　　策略方面，目前中央經(jīng)濟工作會議給到的降準降息利多驅(qū)動已經(jīng)兌現(xiàn)，市場對弱現(xiàn)實的定價趨于鈍化。短端方面受央行態(tài)度及操作影響，資金面整體均衡偏松，短端以政策利率為下限，收益博取賠率有限。長端方面，10y債短期仍將維持“上有頂、下有底”的狀態(tài)，但近期擾動要素增加，大會影響有限、市場主線仍不十分明朗下機構(gòu)行為交易盤情緒反轉(zhuǎn)較快，短期債市可能波動放大，仍然建議把握1.85%關(guān)鍵點位的配置機會，沒有倉位的可考慮配置一定的底倉等待驅(qū)動。

　　風(fēng)險提示

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