來源：華爾街見聞

　　TS Lombard首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stephen Blitz認(rèn)為，美聯(lián)儲重啟資產(chǎn)負(fù)債表購買操作，實(shí)質(zhì)是為財(cái)政部支出提供融資保障，兩大機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)正走向“合并”。隨著Kevin Hassett等潛在繼任者進(jìn)入美聯(lián)儲，貝森特將實(shí)際上成為他的“老板”，財(cái)政部將主導(dǎo)融資策略，即通過短端注入流動性壓低融資成本，而這種廉價(jià)資金策略將推高2026年通脹。

　　周日，TS Lombard首席美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stephen Blitz撰文指出，美聯(lián)儲即將迎來一場巨大的顛覆。隨著財(cái)政部與美聯(lián)儲的界限日益模糊，兩大機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上正在走向“合并”，而財(cái)政部長貝森特在這一新架構(gòu)中扮演關(guān)鍵角色，成為實(shí)質(zhì)上的“影子聯(lián)儲主席”。

　　Blitz表示，美聯(lián)儲最新的政策信號表明，其正在重啟資產(chǎn)負(fù)債表購買操作，計(jì)劃于1月開始購買400億美元的國庫券并在2月進(jìn)一步增加。盡管官方說法是為應(yīng)對總賬戶（TGA）在4月的膨脹及管理貨幣市場利率，但這一舉措的實(shí)質(zhì)是美聯(lián)儲承諾為財(cái)政部支出提供融資保障，確保存款機(jī)構(gòu)融資不會出現(xiàn)利率波動。

　　這一轉(zhuǎn)變不僅意味著美聯(lián)儲將平抑市場波動，更標(biāo)志著市場向政府發(fā)出的“支出超載”信號將失效。在這種架構(gòu)下，未來的政策協(xié)調(diào)將更加緊密，貝森特將擁有巨大的話語權(quán)。隨著Kevin Hassett 等潛在繼任者可能進(jìn)入美聯(lián)儲，一條通往白宮、經(jīng)由貝森特運(yùn)作的“直接匯報(bào)線”正在形成，這將使得財(cái)政部能夠主導(dǎo)融資策略，即通過向短端注入流動性來壓低融資成本。

　　Blitz警告稱，這種旨在為政府提供廉價(jià)資金的策略，將導(dǎo)致2026年的通脹水平走高。盡管美聯(lián)儲目前的經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）顯示對核心通脹的預(yù)期有所下調(diào)，但隨著財(cái)政政策的刺激和貨幣政策的配合，通脹故事將在未來一兩年內(nèi)重新占據(jù)主導(dǎo)地位，一場針對美聯(lián)儲及銀行業(yè)的“大顛覆”正在醞釀之中。

　　財(cái)政部與美聯(lián)儲的實(shí)質(zhì)性“合并”

　　根據(jù)Blitz的分析，美聯(lián)儲重啟購債的舉措徹底改變了傳統(tǒng)的市場規(guī)則。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，購買短債是因?yàn)槊缆?lián)儲希望通過政策設(shè)定貨幣市場利率，而不是通過公開市場操作來管理。然而，Blitz指出，這一信號的真實(shí)含義是美聯(lián)儲正在確保財(cái)政部的支出能夠得到融資，且不會引發(fā)任何利率上的“阻塞”。

　　在這一機(jī)制下，美聯(lián)儲將負(fù)責(zé)由政策利率掛鉤的平穩(wěn)運(yùn)行，這意味著債券市場不再具備向政府發(fā)出警告的功能——即市場無法再通過推高利率來告訴政府其支出已超過市場吸收能力。量化寬松早已打破了財(cái)政部與美聯(lián)儲之間的傳統(tǒng)協(xié)定，實(shí)際上兩者的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)合二為一。

　　盡管達(dá)拉斯聯(lián)儲主席Lorie Logan 和美聯(lián)儲理事Michelle Bowman從哲學(xué)角度強(qiáng)烈反對這一觀點(diǎn)，主張讓市場信號重新發(fā)揮作用，恢復(fù)短端市場的波動性，但Blitz認(rèn)為，這種哲學(xué)立場最終將向政治現(xiàn)實(shí)和實(shí)際操作讓步。

　　新權(quán)力架構(gòu)：貝森特將占據(jù)主導(dǎo)地位

　　Blitz指出，一旦Kevin Hassett 獲得確認(rèn)（作為潛在的美聯(lián)儲高層），貝森特將實(shí)際上成為他的“老板”。一種“單一的總統(tǒng)權(quán)理論”正在付諸實(shí)踐，即日常的溝通與協(xié)調(diào)將直接通過貝森特進(jìn)行。鑒于貝森特主導(dǎo)了相關(guān)人選的甄選過程，他在未來的政策制定中將擁有決定性的話語權(quán)。

　　貝森特和特朗普所期望的是廉價(jià)的融資成本——即通過淹沒短端市場并限制長端發(fā)行來實(shí)現(xiàn)。美聯(lián)儲宣布購買短端資產(chǎn)正是為了配合這一目標(biāo)。Blitz認(rèn)為，這是導(dǎo)致2026年通脹預(yù)期升高的直接原因之一。

　　Blitz認(rèn)為鮑威爾關(guān)于新框架的講話已無實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)榈搅?月將會有新的管理層接手。值得注意的是所謂的“特朗普折價(jià)”（Trump discount），與9月相比，預(yù)計(jì)12個(gè)月后聯(lián)邦基金利率低于3.5%的FOMC成員數(shù)量將從11人躍升至16人。盡管目前市場定價(jià)傾向于3.10%左右，但這一變化反映了內(nèi)部對更低利率的傾向。

　　經(jīng)濟(jì)前景：短期疲軟與長期通脹

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，Blitz解讀鮑威爾的新聞發(fā)布會暗示了比頭條數(shù)據(jù)更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)疲軟。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)向下修正了 6 萬人，這意味著實(shí)際情況并非增長，而是出現(xiàn)了下滑。這正是美聯(lián)儲降息的原因——連續(xù)幾個(gè)月的負(fù)增長就業(yè)數(shù)據(jù)總是會導(dǎo)致降息，因?yàn)榫蜆I(yè)數(shù)據(jù)才是美聯(lián)儲反應(yīng)函數(shù)的主要指標(biāo)。

　　通脹方面，如果不考慮關(guān)稅因素，目前的通脹率實(shí)際上運(yùn)行在 2% 以下。如果未來的數(shù)據(jù)證實(shí)了這一點(diǎn)，市場可能會迎來比當(dāng)前定價(jià)更多的降息，或者聯(lián)邦基金利率將更快降至 3.00%-3.25%的區(qū)間。

　　然而，這種短期內(nèi)的寬松傾向與長期的通脹風(fēng)險(xiǎn)并存。Blitz總結(jié)道，除非經(jīng)濟(jì)年初的表現(xiàn)比預(yù)期更弱，否則整體趨勢是通脹性的。隨著財(cái)政政策的提振，任何經(jīng)濟(jì)低迷都將是有限的，通脹將在2026年晚些時(shí)候或2027年重新抬頭。任何基于常規(guī)財(cái)政和貨幣政策規(guī)范的預(yù)測目前的可靠性都岌岌可危。