美聯(lián)儲年末“收官”會議意外“鴿聲嘹亮”。
據(jù)央視新聞報道，當(dāng)?shù)貢r間12月10日，美國聯(lián)邦儲備委員會結(jié)束為期兩天的貨幣政策會議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點到3.50%至3.75%之間。這是美聯(lián)儲今年第三次降息，也是自2024年9月以來第六次降息。
在利率決議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，今年美聯(lián)儲通過三次會議降息75個基點，這一政策立場的進一步正常化將有助于穩(wěn)定勞動力市場，同時使通脹在關(guān)稅影響消退后得以重新朝著2%的目標(biāo)下降。
值得注意的是，美聯(lián)儲還迅速宣布將啟動“迷你QE”，通過短期國債購買計劃調(diào)控市場流動性水平。這項技術(shù)性操作將于12月12日啟動。首輪操作將購買約400億美元的短期國庫券。美聯(lián)儲還補充稱，購債規(guī)模將“在數(shù)月內(nèi)保持較高水平”，此后購債規(guī)模將“大幅縮減”。
市場原本預(yù)計美聯(lián)儲會“鷹派降息”，但最終卻“鴿聲”陣陣，背后暗藏哪些玄機？
進入觀望模式
由于數(shù)據(jù)缺失和經(jīng)濟形勢不確定，鮑威爾表示，美聯(lián)儲將在連續(xù)三次降息后轉(zhuǎn)向觀望模式。
法國里昂商學(xué)院管理實踐教授李徽徽對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，25個基點的降息落地后，雖然鮑威爾嘴上說是為了預(yù)防經(jīng)濟放緩，但美聯(lián)儲官員手里其實沒有太好的數(shù)據(jù)地圖了。過去三年他們一直在爭論“中性利率”到底在哪里，而現(xiàn)在的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，這個中性利率可能比美聯(lián)儲預(yù)想的要高得多，美聯(lián)儲進入觀望模式，不是因為美聯(lián)儲覺得任務(wù)完成了，而是因為他們害怕在數(shù)據(jù)迷霧中走得太快。
在工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實看來，面對需求下滑與勞動力市場降溫，美聯(lián)儲選擇順應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境，穩(wěn)定增長信心。一方面是穩(wěn)中放緩的通脹水平，盡管通脹水平尚未回到目標(biāo)區(qū)間，但需求回落與通脹黏性削弱的組合已在逐步顯現(xiàn)。另一方面是疲軟加劇的勞動力市場。
對于美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)測摘要（SEP），威靈頓投資管理固定收益投資組合經(jīng)理Brij Khurana發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲總體很樂觀，明年增長預(yù)期顯著上調(diào)，而通脹預(yù)期略有下調(diào)。對此，鮑威爾表示，委員會認(rèn)為生產(chǎn)率進一步提升的可能性較大，這可以解釋為何經(jīng)濟增長強勁而通脹卻更低。鮑威爾還指出，人工智能相關(guān)資本開支依然強勁，這是委員會對明年經(jīng)濟增長保持樂觀的另一原因。
備受關(guān)注的點陣圖還顯示，決策者仍預(yù)計2026年將再降息一次，幅度為25個基點，與9月會議的預(yù)期一致。
對于2026年美聯(lián)儲僅降息一次的預(yù)期，李徽徽認(rèn)為這個變數(shù)不僅大，而且是極具欺騙性的。他更愿意把它理解成一種“防止市場過度興奮的錨”，而不是可執(zhí)行的計劃。歷史經(jīng)驗很清楚：美聯(lián)儲對未來利率的預(yù)測幾乎每一輪周期都被現(xiàn)實“打臉”，美聯(lián)儲現(xiàn)在的預(yù)測模型可以說是“線性外推”的，但現(xiàn)實往往是“非線性”的。一旦勞動力市場出現(xiàn)稍微劇烈一點的降溫，比如失業(yè)率突破4.5%心理關(guān)口，或者通脹回落超預(yù)期，“僅降息一次”的預(yù)期會瞬間變成“恐慌性連降”。因此，他依然維持明年美聯(lián)儲還有三次降息，共75個基點的預(yù)測。
在Khurana看來，總體而言，此次會議立場偏鴿派，尤其體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表擴張方面。鮑威爾似乎并未表現(xiàn)出對通脹再度抬頭的明顯擔(dān)憂，而是傾向于應(yīng)對勞動力市場的疲軟。美聯(lián)儲并不認(rèn)為明年經(jīng)濟增長強勁就必然意味通脹高企。
迅速啟動“迷你QE”
在結(jié)束縮表后不久，美聯(lián)儲迅速啟動“迷你QE”。
Khurana表示，令人意外的是，美聯(lián)儲同意購買短期國債，重新擴大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，以營造“充足的準(zhǔn)備金”環(huán)境。此外，為緩解年末及明年4月報稅季的流動性壓力，美聯(lián)儲還將這類購債操作進行了前置安排。
從節(jié)奏上看，美聯(lián)儲先在12月初正式結(jié)束這輪QT，然后立刻授權(quán)聯(lián)儲通過購買短期國債來“維持充裕準(zhǔn)備金”。李徽徽對記者分析稱，這的確很像一輪“迷你QE”。但如果仔細(xì)看操作細(xì)節(jié)就會發(fā)現(xiàn)：購買的是期限很短的國債，規(guī)模以“補足流動性缺口”為上限，而不是以壓低長期利率為目標(biāo)。
在他看來，這更像一場“市場流動性修復(fù)”，而不是上一輪那種大水漫灌式的QE。一方面，前幾年美國財政部大量發(fā)債，疊加兩輪QT把安全資產(chǎn)堆給了市場，回購利率和資金利率時不時“抽風(fēng)”，美聯(lián)儲必須出手干預(yù)；另一方面，通脹還沒完全壓回去，他們也不敢在長端收益率上再主動踩一腳油門。所以，這輪“迷你QE”更多是為了解決市場微觀結(jié)構(gòu)問題，把貨幣政策從“收緊+抽水”組合，調(diào)整為“略偏緊利率+中性流動性”。
真正意義上的QE是大規(guī)模買入中長期國債、主動壓低期限利差。李徽徽認(rèn)為，短期內(nèi)概率不大，除非美國真的落入一輪更深的衰退，或者金融系統(tǒng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。從現(xiàn)實上來看，他估計未來利率趨勢慢慢向中性靠攏，資產(chǎn)負(fù)債表則進入“緩慢溫和擴張”。
貨幣政策迷霧重重
需要注意的是，點陣圖顯示了一個愈發(fā)分裂的美聯(lián)儲：7名官員認(rèn)為2026年應(yīng)完全按兵不動，8名官員則支持至少降息兩次。
李徽徽表示，這次點陣圖出現(xiàn)的分裂，是他近年來見過的最深刻的一次內(nèi)部路線之爭。7位主張按兵不動的官員相信的是“高利率新常態(tài)”，認(rèn)為在AI產(chǎn)能爆發(fā)和財政赤字?jǐn)U張的背景下，資金就該這么貴；而另外8位則更擔(dān)心緊縮過度的滯后效應(yīng)。他認(rèn)為這種分裂意味著，明年每一次會議激辯的程度可能會更加猛烈，市場對于政策的可預(yù)測性也會降到歷史低點。
此外，美聯(lián)儲新主席的問題更是2026年巨大的不確定性。李徽徽表示，如果鮑威爾卸任，市場普遍預(yù)期新主席為了迎合政治壓力會更鴿派，畢竟2026年也是中期選舉的關(guān)鍵年份。不過，歷史上新官上任，往往需要先通過“鷹派”表態(tài)來立威，建立市場信任。所以，哪怕新主席骨子里是鴿派，他在市場面前也可能不敢輕舉妄動，如果在通脹還高企的時候硬推激進寬松，最先“投反對票”的會是債券市場，長端收益率和美元會“用腳投票”。
因此，李徽徽預(yù)計，新主席大概率會等待經(jīng)濟痛苦指數(shù)真的上來了，才會順?biāo)浦鄣剞D(zhuǎn)鴿。因此，不要指望換個人就能馬上大放水，明年的美聯(lián)儲將在內(nèi)部撕裂和外部政治壓力的夾縫中走得更加“蹣跚”。
如果說前兩年美聯(lián)儲是全力抗通脹，那么明年美聯(lián)儲會實質(zhì)性地向“穩(wěn)就業(yè)”傾斜，但嘴上還得喊著“抗通脹”。從經(jīng)濟學(xué)角度看，通脹維持在2.5%左右對宏觀經(jīng)濟的沖擊遠(yuǎn)沒有失業(yè)率飆升帶來的痛苦大。經(jīng)過2023年到2024年的高息環(huán)境，美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)很緊繃了，尤其是中小銀行和商業(yè)地產(chǎn)的雷并沒有完全排掉?，F(xiàn)在的就業(yè)數(shù)據(jù)雖然看著還行，但那是滯后指標(biāo)。李徽徽估計市場會看到美聯(lián)儲會逐步抬升對通脹的容忍度，也就是如果通脹在2.3%至2.6%之間徘徊，只要不失控，美聯(lián)儲大概率會選擇“視而不見”，轉(zhuǎn)而去呵護勞動力市場。因為在2026年，再想通過高利率把通脹壓回2.0%的完美目標(biāo)，付出的就業(yè)代價將是指數(shù)級上升的。所以雖然這次會后聲明鮑威爾還在強調(diào)雙重使命，但實際上是在為容忍高一點的通脹做鋪墊。
在程實看來，關(guān)于關(guān)稅的影響及其對物價走向的傳導(dǎo)機制，一直是美聯(lián)儲爭論和關(guān)注的核心議題之一。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的“冷熱不均”進一步放大了聯(lián)儲內(nèi)部在政策路徑上的分歧。
一方面是企業(yè)定價行為的分化。美聯(lián)儲近期發(fā)布的褐皮書提到，部分企業(yè)嘗試將價格壓力向消費者轉(zhuǎn)嫁，通過提高商品售價來維持利潤空間；但也有部分企業(yè)由于需求偏弱、競爭激烈、消費者價格敏感而不敢貿(mào)然提價，只能自行吸收成本。這直接壓縮了利潤率，也讓企業(yè)在投資、擴張和招聘上變得更加謹(jǐn)慎。利潤縮減與成本上升的雙重夾擊，使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險顯著上升，特別是零售領(lǐng)域承受著成本和需求的雙重壓力。
另一方面是消費者行為的分化。關(guān)稅帶來的成本上漲正在逐步侵蝕居民實際購買力，并抑制未來消費增長。消費者特別是中低收入群體的消費趨于謹(jǐn)慎，使零售商品價格傳導(dǎo)能力受限。密歇根大學(xué)消費者信心調(diào)查也顯示，消費者信心普遍下降，且這種下降趨勢在不同人口群體中普遍存在。而股票持有者則除外，股市繁榮正在支撐一小部分富裕消費者的支出，但這并不能反映大多數(shù)美國人的財務(wù)狀況，同時這也正是美國經(jīng)濟的一個風(fēng)險所在。當(dāng)前美國股市上漲主要由人工智能相關(guān)企業(yè)推動，這些企業(yè)僅占就業(yè)的一小部分。
考慮到美國個人消費支出占GDP比重近七成，支出放緩對GDP增長產(chǎn)生的負(fù)面影響可能更為顯著。程實認(rèn)為，美聯(lián)儲保持適度寬松的貨幣政策走向是更為合適的，預(yù)計2026年美聯(lián)儲共計降息50~75個基點，使聯(lián)邦基金利率接近更中性的水平。此后美聯(lián)儲可能保持一段時間的觀望立場，以評估貨幣政策傳導(dǎo)、財政與金融多重不確定性對經(jīng)濟的持續(xù)影響。
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