中金點(diǎn)睛

　　10月以來(lái)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)融資壓力加劇，美元流動(dòng)性趨緊，美元階段性反彈。當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月29日的FOMC會(huì)議宣布，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃于2025年12月1日結(jié)束量化緊縮（QT）進(jìn)程[1]。執(zhí)行細(xì)節(jié)來(lái)說(shuō)，本次停止縮表和2019年類似，即停止減持國(guó)債（國(guó)債到期不續(xù)），而繼續(xù)減持MBS（到期不續(xù)，每月上限350億美元），并將到期的MBS額度投資于國(guó)庫(kù)券（T-bills）[2]。此外，鮑威爾暗示明年可能重啟擴(kuò)表[3]。我們認(rèn)為，這不僅僅是從總量上支撐美元流動(dòng)性，更是從結(jié)構(gòu)上對(duì)國(guó)債市場(chǎng)定向釋放流動(dòng)性，旨在緩解以國(guó)債為主要抵押品的短端融資市場(chǎng)近期的融資壓力，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這也意味著貨幣與財(cái)政的界限正在模糊化?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最快明年一季度最遲三季度或重啟擴(kuò)表。如果擔(dān)保隔夜融資市場(chǎng)關(guān)鍵利差如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB持續(xù)處于疫情以來(lái)高位，不排除美聯(lián)儲(chǔ)今年內(nèi)重啟擴(kuò)表。

　　我們?cè)诮衲?月《特朗普“大重置”：債務(wù)化解、脫虛向?qū)?、美元貶值》和8月《漸入財(cái)政主導(dǎo)，布局全球水?！返膱?bào)告中判斷在特朗普2.0的財(cái)政主導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)大概率重啟擴(kuò)表，量?jī)r(jià)齊寬松，進(jìn)一步利好中美股市和金銀銅。配置上，建議圍繞一大主題：地緣格局變化下的安全與韌性，抓住兩條主線：生產(chǎn)力提升與資源自足。貨幣財(cái)政協(xié)同上，提示關(guān)注潛在的非常規(guī)擴(kuò)表方式，比如黃金儲(chǔ)備重估。

　　全球流動(dòng)性滑落至周期底部

　　美元流動(dòng)性處在疫情以來(lái)的低谷。自2022年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)已持續(xù)縮表約2.3萬(wàn)億美元（占資產(chǎn)的25.9%），其中美債和MBS各縮減約1.6和0.6萬(wàn)億美元（圖表1）。而今年四月對(duì)等關(guān)稅導(dǎo)致美國(guó)股債匯“三殺”后，美聯(lián)儲(chǔ)放緩了美債的削減幅度，5-10月平均每月美債的削減幅度僅有31.8億美元（圖表2）。今年7月初美債上限抬升5萬(wàn)億美元，7-10月凈發(fā)行美債1.24萬(wàn)億美元，同期約5940億美元資金流入TGA賬戶（圖表3），相應(yīng)地，狹義流動(dòng)性-準(zhǔn)備金-規(guī)模已跌破“充裕流動(dòng)性”下限（3.1萬(wàn)億美元，約合GDP的10%，見(jiàn)圖表4）。10月以來(lái)，美國(guó)政府停擺，財(cái)政支出受到限制，而凈發(fā)債持續(xù)，財(cái)政存款TGA規(guī)模已增加至9500億美元以上，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性收緊。

　　圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)減持近1.6萬(wàn)億美債

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表2：美聯(lián)儲(chǔ)4月以來(lái)已基本停止減持美債

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表3：7月以來(lái)準(zhǔn)備金規(guī)模持續(xù)下行

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表4：準(zhǔn)備金規(guī)模已低于“充裕流動(dòng)性”下限

　　資料來(lái)源：FRED，Haver，中金公司研究部

　　融資市場(chǎng)已明顯感受到官方流動(dòng)性收緊帶來(lái)的壓力，7月以來(lái)，透過(guò)貼現(xiàn)窗口（discount window）獲得的借款量呈階梯狀走高（圖表5），10月地區(qū)銀行暴雷事件加劇了流動(dòng)性壓力，透過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)常設(shè)回購(gòu)機(jī)制（standing repo facility）獲得的借款量已有6天超過(guò)50億美元，10月29日更是突破了100億美元（圖表6），而一般來(lái)說(shuō)市場(chǎng)認(rèn)為透過(guò)這兩個(gè)窗口向美聯(lián)儲(chǔ)借款帶有“污名化”作用。

　　圖表5：貼現(xiàn)窗口借款量6月以來(lái)持續(xù)走高

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表6：SRF借款量在10月以來(lái)持續(xù)較高

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　實(shí)際上，全球流動(dòng)性亦處在五年低谷。歐、美、日、英四大央行的資產(chǎn)占其GDP比例較2022年6月已分別下滑了31%、12.7%、17.8%和20.1%（圖表7），狹義流動(dòng)性占GDP比例分別下滑16.2%、1.1%、15.3%和14.6%（圖表8）。整體來(lái)看，全球流動(dòng)性水平已退回甚至低于新冠疫情前水平。而當(dāng)前全球股市估值偏高、地緣風(fēng)險(xiǎn)頻繁發(fā)生，流動(dòng)性緊張加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

　　圖表7：主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行資產(chǎn)/GDP下行

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表8：主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行狹義流動(dòng)性走低

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　美元融資市場(chǎng)日趨緊張

　　在《新宏觀范式下的金融裂縫》中，我們指出讓美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在于美債和回購(gòu)市場(chǎng)。從根源上來(lái)說(shuō)，美國(guó)金融體系建立在以回購(gòu)為基礎(chǔ)的短端融資市場(chǎng)之上，而美債是回購(gòu)市場(chǎng)的核心抵押品（占比約60%，圖表10）。因此，一旦美債價(jià)格劇烈波動(dòng)，短端融資市場(chǎng)的流動(dòng)性可能迅速枯竭，進(jìn)而傳導(dǎo)到整個(gè)金融系統(tǒng)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)為何在2019年和今年停止縮表的安排中，均附帶定向向美債市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。疫情以來(lái)，美國(guó)再次進(jìn)入持續(xù)的大財(cái)政時(shí)代，特朗普2.0更是強(qiáng)化了財(cái)政主導(dǎo)的傾向，正迫使美聯(lián)儲(chǔ)以金融防風(fēng)險(xiǎn)的名義參與財(cái)政貨幣化進(jìn)程（參見(jiàn)《特朗普“大重置”：債務(wù)化解、脫虛向?qū)崱⒚涝H值》、《漸入財(cái)政主導(dǎo)，布局全球水牛》）。實(shí)際上，今年8月美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論了美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券來(lái)對(duì)沖美債發(fā)行壓力的可能[4]。如果按照每月350億美元（即美聯(lián)儲(chǔ)減持MBS的上限）的規(guī)模增持美債，美聯(lián)儲(chǔ)大致能承接每個(gè)財(cái)年20%的美債凈發(fā)行量，大幅降低美債發(fā)行壓力。

　　圖表9：全球流動(dòng)性水平跌至疫情前狀態(tài)

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表10：美債是回購(gòu)市場(chǎng)的主要抵押品

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　近期回購(gòu)市場(chǎng)的融資壓力逐漸加劇。僅擔(dān)保隔夜融資（Secured Overnight Financing）市場(chǎng)內(nèi)，融資額從2022年底的1萬(wàn)億美元趨勢(shì)升至3萬(wàn)億美元，且仍以每季度約1200億美元的規(guī)模增加，且其中大部分增量被缺乏監(jiān)管的非銀機(jī)構(gòu)借走（圖表11）。擔(dān)保隔夜融資利率SOFR和官方回購(gòu)利率（ON RRP）的利差從7月以來(lái)持續(xù)走高至疫情以來(lái)的高位，高點(diǎn)超過(guò)30bps（圖表12）。同時(shí)，過(guò)去幾周SOFR持續(xù)高于準(zhǔn)備金利率IORB，利差走闊至疫情來(lái)高點(diǎn)（圖表13）。當(dāng)準(zhǔn)備金充裕時(shí)，SOFR系統(tǒng)性低于IORB，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率走廊的上沿。這些意味著，金融機(jī)構(gòu)獲得融資的難度在增加。從短端融資供需角度來(lái)看，作為重要的資金提供者，貨幣基金當(dāng)前所持有的非官方回購(gòu)資產(chǎn)占其總資產(chǎn)比例已經(jīng)穩(wěn)定在了歷史高位，進(jìn)一步向回購(gòu)市場(chǎng)提供流動(dòng)的空間可能有限（圖表14），而另一方面，融資需求持續(xù)在增加，如我們年初以來(lái)多次強(qiáng)調(diào)需要關(guān)注的對(duì)沖基金美債基差交易，其規(guī)模繼續(xù)爬升（圖表15）。

　　圖表11：回購(gòu)市場(chǎng)的非銀借款量來(lái)到歷史高位

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表12：SOFR與ON RRP利差十月持續(xù)高位

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表13：SOFR與IORB利差十月持續(xù)為正

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表14：貨基的回購(gòu)資產(chǎn)占比處在歷史高位

　　資料來(lái)源：SIFMA，中金公司研究部

　　圖表15：對(duì)沖基金做多美債現(xiàn)券做空美債期貨規(guī)模處于歷史高位

　　資料來(lái)源：OFR，中金公司研究部

　　財(cái)政主導(dǎo)，重啟擴(kuò)表

　　自從2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)，對(duì)沖基金通過(guò)回購(gòu)融資，成為了美債最大的邊際買(mǎi)家（圖表16），實(shí)際效果上是為美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)行融資。往前看，伴隨美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)處于歷史高位，如果海外和美聯(lián)儲(chǔ)不增持美債，那么美國(guó)金融機(jī)構(gòu)尤其高杠桿的對(duì)沖基金將承接越來(lái)越多的美債，累積金融風(fēng)險(xiǎn)。回購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)增加的融資需求與壓力最終或仍迫使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟擴(kuò)表，即財(cái)政主導(dǎo)、重啟擴(kuò)表?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最快明年一季度最遲三季度重啟擴(kuò)表。如果擔(dān)保隔夜融資市場(chǎng)關(guān)鍵利差如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB持續(xù)處于疫情以來(lái)高位，不排除美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)重啟擴(kuò)表。

　　圖表16：對(duì)沖基金是2022年以來(lái)最大的美債邊際買(mǎi)家

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　我們重申，美國(guó)有望進(jìn)入到財(cái)政貨幣雙寬松的周期：

　　財(cái)政方面，“大而美”法案的落地可能增加約4000億美元的赤字，剔除關(guān)稅的影響，全年赤字率有望走闊至6.4%。此外，中期選舉年白宮大概率會(huì)出臺(tái)新的刺激政策以爭(zhēng)取選民支持，財(cái)政將對(duì)經(jīng)濟(jì)需求提供較強(qiáng)支撐。如果政府結(jié)束停擺，財(cái)政支出恢復(fù)正常，近一萬(wàn)億美元的TGA賬戶資金流出將向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。

　　貨幣方面，有望價(jià)量齊寬。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表重新擴(kuò)張，投放流動(dòng)性，提振風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)主席明年年中換屆，而財(cái)政部長(zhǎng)貝森特全程主導(dǎo)聯(lián)儲(chǔ)主席候選人的篩選過(guò)程，建議留意美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)通過(guò)非常規(guī)手段擴(kuò)表，以支撐財(cái)政擴(kuò)張。例如，如果美國(guó)政府按市價(jià)約4000美元每盎司重估美聯(lián)儲(chǔ)黃金儲(chǔ)備賬戶下的約8000噸黃金儲(chǔ)備（當(dāng)前計(jì)價(jià)為42.22美元每盎司，總賬面價(jià)值110.4億美元），將帶來(lái)約1萬(wàn)億美元財(cái)政收入，體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端TGA進(jìn)而準(zhǔn)備金賬戶的擴(kuò)張，本質(zhì)上相當(dāng)于財(cái)政定向投放基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性。實(shí)際上，今年8月美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫(xiě)報(bào)告分析了官方黃金儲(chǔ)備重估的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)[5]。

　　落到資產(chǎn)，財(cái)政、貨幣雙寬松之下，美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)周期有望向上重啟，疊加美元流動(dòng)性量?jī)r(jià)趨于寬松，利好中美股市和金銀銅（參見(jiàn)《漸入財(cái)政主導(dǎo)，布局全球水?！罚?。美元流動(dòng)性充裕，更利好新興市場(chǎng)尤其是仍被全球主動(dòng)資金顯著低配的中國(guó)股市。具體到中美股市行業(yè)配置，建議圍繞一大主題：地緣格局變化下的安全與韌性，抓住兩條主線：生產(chǎn)力提升（科技與工業(yè)）和資源自足。

　　我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹趨勢(shì)爬升，利好順通脹的金銀銅。但我們提示，在不出現(xiàn)供應(yīng)鏈中斷和油價(jià)大幅攀升的情況下，通脹上行大概率較為溫和。11月伴隨流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，十年期美債利率和美元可能階段性走高。待停止縮表甚至重啟擴(kuò)表后，十年期美債利率有望回到4.0%以下，美元有望重回貶值通道。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20251029a.htm

　　[2]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20191011a.htm

　　[3]https：//www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20251029.pdf

　　[4]https：//www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/fluctuations-in-the-treasury-general-account-and-their-effect-on-the-feds-balance-sheet-20250806.html

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/official-reserve-revaluations-the-international-experience-20250801.html