在美聯(lián)儲量化緊縮政策和美國財(cái)政因素等影響下，2025年以來美國貨幣市場流動(dòng)性從相對寬裕逐漸走向階段性緊張。展望后市，引發(fā)美元流動(dòng)性緊張的因素正在向著改善方向發(fā)展。

　　作者|謝亞軒 招商證券研發(fā)中心負(fù)責(zé)人

　　作者|劉亞欣 招商證券研發(fā)中心高級分析師

　　來源 |《中國外匯》2025年第23期

　　近期，美國貨幣市場流動(dòng)性呈現(xiàn)緊張態(tài)勢，引發(fā)市場關(guān)注。筆者對近期美元流動(dòng)性緊張的表現(xiàn)、原因進(jìn)行分析，并對其未來形勢進(jìn)行展望。

　　近期美元流動(dòng)性呈現(xiàn)緊張態(tài)勢

　　2025年以來美國貨幣市場流動(dòng)性從相對寬裕逐漸走向階段性緊張，主要體現(xiàn)為美國回購市場波動(dòng)性和融資成本邊際上升。2025年美聯(lián)儲仍處于降息周期之中，分別于9月、10月各降息25個(gè)基點(diǎn)（BP），顯示總量貨幣政策仍致力于推動(dòng)貨幣市場利率下行。但是，有跡象顯示美國回購市場流動(dòng)性從寬裕逐漸轉(zhuǎn)向緊張，這在2025年上半年主要體現(xiàn)為月末回購利率波動(dòng)性的上升等。9月以來，緊張局面加劇，主要反映為綜合反映美國回購市場利率水平的擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）開始持續(xù)高于有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）。由于回購市場的交易主體覆蓋更為廣泛，且流動(dòng)性緊張時(shí)期機(jī)構(gòu)對擔(dān)保融資需求的上升更為顯著，因此SOFR往往快于EFFR發(fā)生變化，使得兩者利差成為反映美元流動(dòng)性緊張與否的靈敏指標(biāo)。SOFR-EFFR利差顯著上升通常預(yù)示貨幣市場出現(xiàn)了流動(dòng)性壓力。10月SOFR-EFFR利差進(jìn)一步走高，并于10月31日達(dá)到36BP的高位，為2019年10月1日以來的最高水平，利差高度及其持續(xù)性已經(jīng)超過2020年3月新冠疫情引發(fā)的流動(dòng)性緊張，但目前沖擊仍較2019年9月的美元流動(dòng)性枯竭更為緩和。11月以來，SOFR-EFFR利差有所回落但仍偏高，截至21日的日均水平為9BP，而8月的日均水平僅為1BP，反映流動(dòng)性緊張尚未完全緩解。

　　2025年9月以來SOFR上行開始拉動(dòng)EFFR走高，顯示回購市場流動(dòng)性壓力已向銀行體系傳導(dǎo)。自2022年6月美聯(lián)儲縮表以來，反映銀行間無擔(dān)保融資成本的EFFR與準(zhǔn)備金余額利率（IORB）之間的利差一直穩(wěn)定在負(fù)7—8BP，表明銀行準(zhǔn)備金較為充足，且銀行如有需要一直能夠以較低成本獲取資金來補(bǔ)充準(zhǔn)備金。但2025年9月22日以來，EFFR-IORB利差持續(xù)收窄，11月20日已收窄至-2BP，為2021年7月以來低位，反映回購市場緊張亦逐漸使得銀行間可拆借資金減少、銀行準(zhǔn)備金充裕度下降，流動(dòng)性緊張壓力已在銀行體系有所體現(xiàn)。

　　常備回購便利（SRF）使用量的激增亦佐證了美國貨幣市場流動(dòng)性緊張。2021年7月，美聯(lián)儲設(shè)立了SRF工具， 旨在通過向一級交易商、存款機(jī)構(gòu)等符合條件的市場主體提供隔夜流動(dòng)性來支持貨幣政策的有效實(shí)施和市場的平穩(wěn)運(yùn)行。2025年以來美國貨幣市場環(huán)境趨緊和回購利率上升兩度導(dǎo)致SRF使用量顯著增加：2025年4月15日—6月5日和10月15日—11月17日，SRF使用量分別出現(xiàn)兩輪激增，日均分別為115億美元、65億美元，而該工具在流動(dòng)性寬裕階段的使用量接近于零。10月31日，SRF單日使用量高達(dá)500億美元，為該工具設(shè)立以來的最高水平（見表1、圖1）。

表1 美國貨幣市場主要參考利率

資料來源：美聯(lián)儲，招商證券

圖1 量價(jià)因素共同反映美國貨幣市場流動(dòng)性緊張

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

　　美元流動(dòng)性緊張的原因分析

　　2022年以來美聯(lián)儲持續(xù)縮表的影響從量變走向質(zhì)變是近期美元流動(dòng)性緊張的核心原因。美聯(lián)儲在2020年3月至2022年3月的量化寬松政策（QE）使其資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，金融體系流動(dòng)性格外充裕。過剩流動(dòng)性從銀行業(yè)流向貨幣市場基金等非銀機(jī)構(gòu)，并最終沉淀在隔夜逆回購工具（ON RRP）之中，2021年3月至2022年9月，ON RRP余額從接近零的水平上升至2022年末的2.55萬億美元，銀行準(zhǔn)備金同樣異常充足。2022年6月，美聯(lián)儲開始通過量化緊縮政策（QT）回收過剩流動(dòng)性，逐月減少持有的美債和抵押貸款支持證券（MBS）資產(chǎn)，6—8月縮減規(guī)模上限為475億美元/月，9月之后上限調(diào)整為950億美元/月。2024年6月，美聯(lián)儲將每月縮減規(guī)模上限下調(diào)至450億美元，2025年4月進(jìn)一步壓縮至385億美元。正如QE帶來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，QT也帶來了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的收縮：從資產(chǎn)端看，2025年11月19日，美聯(lián)儲持有美國國債規(guī)模較2022年6月高點(diǎn)下降27.4%，MBS規(guī)模較2022年4月高點(diǎn)下降24.5%，帶動(dòng)聯(lián)儲銀行總資產(chǎn)較高點(diǎn)下降26.9%至6.56萬億美元。資產(chǎn)端的收縮必然對應(yīng)著負(fù)債端收縮和金融體系流動(dòng)性的邊際下降，持續(xù)性流動(dòng)性回收的影響從量變轉(zhuǎn)向質(zhì)變，成為推動(dòng)美國貨幣市場流動(dòng)性趨緊的關(guān)鍵力量。

　　近期美國政府債務(wù)上限提高及政府“停擺”對財(cái)政賬戶資金流動(dòng)的影響加劇了短期流動(dòng)性緊張。過往來看，美國政府因債務(wù)上限擔(dān)憂減緩發(fā)債并主要消耗財(cái)政一般賬戶中的資金，等同于向市場釋放流動(dòng)性。這可能一定程度上延緩了2025年美國貨幣市場出現(xiàn)流動(dòng)性緊張局面的時(shí)點(diǎn)：2025年2月2日美國財(cái)政一般賬戶（TGA）余額高達(dá)8180億美元，此后便向3000億美元水平回落。7月美國政府債務(wù)上限提高后，美國財(cái)政部重啟美債發(fā)行以迅速重建TGA余額，同時(shí)疊加10月1日美國政府因財(cái)政預(yù)算僵局而“停擺”導(dǎo)致的支出受限，TGA賬戶余額從7月9日的3111億美元快速累積至10月29日的9839億美元。這意味著有6728億美元流出市場，對貨幣市場形成明顯抽水效應(yīng)。再疊加月末實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資金需求上升，美國回購市場出現(xiàn)了9月以來的流動(dòng)性邊際收緊以及10月末流動(dòng)性格外緊張、SOFR-EFFR利差飆升的局面。

　　在美聯(lián)儲QT和美國財(cái)政因素的雙重影響下，隔夜逆回購工具余額和銀行準(zhǔn)備金余額先后出現(xiàn)下降（見圖2），疊加月末資金需求的旺盛，美元流動(dòng)性緊張局面得以凸顯。2023年至2025年9月，與美聯(lián)儲總資產(chǎn)下降所對應(yīng)的負(fù)債減少主要發(fā)生在ON RRP余額方面：2025年9月末ON RRP余額為490億美元，較2022年末下降2.5萬億美元，同期銀行準(zhǔn)備金余額大體保持在3.1萬億—3.4萬億美元水平。ON RRP余額率先變化的原因在于其在貨幣市場中發(fā)揮流動(dòng)性“緩沖墊”作用。ON RRP利率為美聯(lián)儲利率走廊的下限，當(dāng)回購利率上升，ON RRP賬戶中積累的資金會流入回購市場以改善流動(dòng)性。隨其余額接近歸零，市場失去了這一緩沖機(jī)制，使得回購利率必須出現(xiàn)上升才能吸引資金流入市場。同時(shí)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍在隨美聯(lián)儲QT而收縮，負(fù)債的收縮最終反映在銀行準(zhǔn)備金的變化上：2025年9月以來，銀行準(zhǔn)備金余額持續(xù)回落并跌破3萬億美元，10月29日降至2.83萬億美元的近期低點(diǎn)，已經(jīng)回到了2020年四季度水平。

圖2 逆向回購協(xié)議余額、美國銀行儲備金余額與美國財(cái)政部一般賬戶余額

數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券

　　除此以外，美聯(lián)儲設(shè)立的SRF工具未能充分發(fā)揮作用，是近期貨幣市場利率波動(dòng)較大的結(jié)構(gòu)性因素。美聯(lián)儲將SRF定位為市場的后備融資來源，因?yàn)槔碚撋先魏文軌蚴褂肧RF進(jìn)行融資的機(jī)構(gòu)都不應(yīng)以高于SRF利率的成本借入隔夜資金。理想狀態(tài)下，SRF能夠抑制回購利率的上行壓力及其對聯(lián)邦基金市場的傳導(dǎo)，從而保障貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行。但現(xiàn)實(shí)中SRF的應(yīng)用并不充分，紐約聯(lián)儲提供的信息顯示，盡管近期SRF的使用頻率上升，但市場上仍有相當(dāng)數(shù)量的回購交易利率高于SRF的最低投標(biāo)利率。SRF未如預(yù)期充分發(fā)揮作用的原因或來自三方面：第一，長期的流動(dòng)性冗余環(huán)境使得動(dòng)用SRF工具對機(jī)構(gòu)而言存在一定的“污名化效應(yīng)”，使用SRF會向市場釋放該機(jī)構(gòu)流動(dòng)性出現(xiàn)問題的信號。第二，紐約聯(lián)儲的市場調(diào)研顯示，如果回購市場壓力適中且預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間較短，一些交易商可能不愿意與貨幣市場基金進(jìn)行談判或轉(zhuǎn)為大量應(yīng)用SRF工具。部分原因在于，在回購市場中，交易商重視貨幣市場基金提供的穩(wěn)定資金流，因而愿意為此承擔(dān)一部分額外成本，并仍然選擇以略高的利率從貨幣市場基金處借款。第三，SRF在應(yīng)用中還存在部分摩擦因素，例如SRF拍賣通常在下午進(jìn)行，而回購市場交易集中于上午，這可能增加使用SRF獲得資金并轉(zhuǎn)貸給客戶過程中交易商的資金不確定性。

　　美元流動(dòng)性緊張的影響與后市展望

　　回購市場對美國貨幣市場至關(guān)重要，SOFR是美國金融市場的重要基準(zhǔn)利率，貨幣市場流通性緊張會對金融市場和跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。美國回購市場交易規(guī)模大，市場參與者廣泛，銀行、券商和對沖基金等非銀機(jī)構(gòu)、貨幣市場基金、政府支持機(jī)構(gòu)等均依賴回購市場進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)，是美國貨幣市場資金流動(dòng)的“主干道”。SOFR自取代倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）成為融資成本基準(zhǔn)后，已成為貸款、債券、商業(yè)票據(jù)和衍生品等多種金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)。美國貨幣市場流動(dòng)性緊張將向金融市場傳導(dǎo)：對沖基金等金融機(jī)構(gòu)因融資成本上升和流動(dòng)性緊縮而拋售金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，致使美國股債、黃金、比特幣等各類資產(chǎn)均出現(xiàn)調(diào)整。美元流動(dòng)性緊張推高美元指數(shù)，與美元利率的上升共同抑制跨境資本流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇新興市場資本外流和貨幣貶值壓力。

　　小概率情形下，美元流動(dòng)性進(jìn)一步收緊可能引發(fā)類似2019年9月的美元流動(dòng)性枯竭，并加劇其向國內(nèi)外金融市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)和溢出。2019年9月17日，流動(dòng)性緊張使得EFFR利率達(dá)到2.30%，突破了美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限，意味著美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)節(jié)的“失靈”。如果之后美元流動(dòng)性較2025年10月末進(jìn)一步緊張且美聯(lián)儲放任這種局面，資金成本的顯著上升將通過影響非銀機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)流動(dòng)性以及沖擊金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇金融資產(chǎn)價(jià)格下跌和更廣泛利率的上行，并進(jìn)一步對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至可能導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性危機(jī)。美元指數(shù)走強(qiáng)和美債利率上升亦將通過國際金融條件收緊對新興經(jīng)濟(jì)體金融環(huán)境產(chǎn)生收縮效應(yīng)。但鑒于融資利率無節(jié)制上行明顯與美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)不符，此種局面出現(xiàn)并持續(xù)的可能性很低。特別是在美國金融體系流動(dòng)性已不再冗余的當(dāng)下，隨著金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的自然增長，美聯(lián)儲或有必要針對流動(dòng)性變化作出更為積極和精細(xì)的應(yīng)對。

　　整體而言，雖然短期看仍可能存在波動(dòng)，但未來美元流動(dòng)性問題緩解的可能性較高。當(dāng)前，引發(fā)美元流動(dòng)性緊張的因素正在向著改善方向發(fā)展：第一，2025年10月31日，美聯(lián)儲宣布將于12月1日起停止QT以維持系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）證券投資組合規(guī)模穩(wěn)定。美聯(lián)儲的介入表明其正在密切關(guān)注金融體系流動(dòng)性的演變，并對市場流動(dòng)性持有“呵護(hù)”態(tài)度。這顯著降低了流動(dòng)性危機(jī)的可能性。第二，美國兩院通過臨時(shí)撥款法案后，2025年11月13日美國政府重新“開門”，美國財(cái)政支出恢復(fù)正常，近期TGA賬戶余額已停止上升并出現(xiàn)邊際下降，且這種趨勢有望延續(xù)。相應(yīng)地，美國財(cái)政資金變化對流動(dòng)性的抽水效應(yīng)消失，亦有助于貨幣市場流動(dòng)性改善。

　　下一步，美聯(lián)儲可能采取兩方面舉措以應(yīng)對美元流動(dòng)性的潛在波動(dòng)。2025年11月，多項(xiàng)指標(biāo)均顯示美元流動(dòng)性緊張局面有所緩和，但月末等特殊時(shí)點(diǎn)的壓力仍有待觀察，且隨著金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性需求隨時(shí)間上升，美聯(lián)儲仍可能針對流動(dòng)性的潛在波動(dòng)作出以下兩方面應(yīng)對：第一，推動(dòng)SRF工具在流動(dòng)性調(diào)節(jié)中發(fā)揮更大作用。一方面，當(dāng)前改進(jìn)SRF工具有效性已成為紐約聯(lián)儲的關(guān)注焦點(diǎn)之一。2025年11月14日，紐約聯(lián)儲召開非常規(guī)緊急會議，與華爾街主要銀行和高管進(jìn)行閉門磋商，會議焦點(diǎn)是回購市場的流動(dòng)性壓力以及如何鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)更多利用SRF工具。另一方面，隨著流動(dòng)性過剩時(shí)代的結(jié)束，市場或逐漸適應(yīng)SRF作為常用流動(dòng)性管理工具的角色。第二，參照2019年經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲可能通過購買短期國債等方式進(jìn)行技術(shù)性擴(kuò)表以穩(wěn)定流動(dòng)性環(huán)境。2025年11月12日，紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯在演講中表示，未來資產(chǎn)負(fù)債表管理策略的下一步是判斷儲備水平是否已達(dá)到充足狀態(tài)，從而開始逐步購買資產(chǎn)，以確保準(zhǔn)備金水平保持充足。并且，他還暗示，基于近期持續(xù)的回購市場壓力以及其他表明準(zhǔn)備金已從“充?！鞭D(zhuǎn)向“充足”的跡象，這一時(shí)點(diǎn)或在臨近。由此來看，最早于2025年12月的貨幣政策會議上，美聯(lián)儲就有可能重啟資產(chǎn)購買措施。

　　長期而言，美元流動(dòng)性仍面臨風(fēng)險(xiǎn)。短期來看，美聯(lián)儲的積極應(yīng)對對于美元流動(dòng)性緊張的緩解至關(guān)重要。長期來看，美元信用貨幣體系的穩(wěn)固程度、去美元化和儲備資產(chǎn)/投資組合多元化的發(fā)展趨勢與速度對美元流動(dòng)性構(gòu)成重要風(fēng)險(xiǎn)。美國政府巨額存量債務(wù)如果失去海外資金的承接，或使得離岸美元市場出現(xiàn)明顯的美元去杠桿進(jìn)程，這既將對美國本土市場流動(dòng)性產(chǎn)生顯著擾動(dòng)，也將對新興市場產(chǎn)生傳導(dǎo)。美元霸權(quán)的內(nèi)在脆弱性可能再次凸顯。