專題：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行
來源：招商證券策略研究
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月10日至11日在北京舉行。會(huì)議整體延續(xù)政治局會(huì)議相對(duì)積極的表態(tài)。短期來看，過去10年間，會(huì)后7天大盤風(fēng)格往往相對(duì)占優(yōu)。行業(yè)表現(xiàn)上，從平均超額收益水平來看，近5年，社會(huì)服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個(gè)行業(yè)會(huì)后7天平均超額水平相對(duì)更高。中長(zhǎng)期來看，建議重點(diǎn)關(guān)注會(huì)議“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項(xiàng)目的安排。
核心觀點(diǎn)
? 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，建議關(guān)注四個(gè)增量信息：
一是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判中添加了“供強(qiáng)需弱”表述，意味著對(duì)當(dāng)前需求側(cè)下滑的重視程度提高，后續(xù)針對(duì)需求側(cè)的政策有望密集出臺(tái)。
二是明年狹義赤字率有望維持4%。本次會(huì)議提到“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強(qiáng)財(cái)政科學(xué)管理”。相較于去年的“提高財(cái)政赤字率…加大財(cái)政支出強(qiáng)度…增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債…增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用”有明確表明安排增量的表述不多。但通稿同時(shí)提到“重視解決地方財(cái)政困難”、“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！?，后續(xù)中央財(cái)政發(fā)力仍有訴求，因此狹義赤字率有望維持4%。
三是貨幣政策提到“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”，明年在多項(xiàng)貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)回升的優(yōu)先級(jí)較高。
四是擴(kuò)內(nèi)需仍然置于明年重點(diǎn)任務(wù)篇幅之首。在具體舉措方面，擬主要通過三個(gè)方面提振消費(fèi)。一是提高居民收入。會(huì)議提到“制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”。二是以舊換新。會(huì)議提到?！皟?yōu)化‘兩新’政策實(shí)施”。但值得注意的是，相較于去年的“加力擴(kuò)圍”，“優(yōu)化”二字或意味著資金支持規(guī)?；螂y以進(jìn)一步擴(kuò)張。三是服務(wù)消費(fèi)。會(huì)議提到“清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力?！绷硗猓敬螘?huì)議也注意到了近幾個(gè)月投資數(shù)據(jù)下滑的問題，提到“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！薄?/p>
? 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)A股明年的投資指引主要包括以下幾個(gè)方面：
從產(chǎn)業(yè)視角來看，重點(diǎn)關(guān)注“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項(xiàng)目的安排：本次會(huì)議肯定了當(dāng)前投資增速面臨下滑的問題，部署推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)。明年是十五五的開局之年，在這樣的背景下，重大項(xiàng)目有望成為投資端的主要抓手，建議重點(diǎn)關(guān)注重大項(xiàng)目相關(guān)預(yù)期。
消費(fèi)端方面，會(huì)議重視了經(jīng)濟(jì)中需求相對(duì)供給較弱的問題，并提及將制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃，是積極的信號(hào)。但值得注意的是，今年并未提到“加力擴(kuò)圍”，因此兩新政策的資金支持力度可能難以迎來擴(kuò)張。
從過往市場(chǎng)表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)來看，會(huì)后7天大盤風(fēng)格往往相對(duì)占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會(huì)后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會(huì)服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個(gè)行業(yè)平均超額水平相對(duì)更高。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)往往會(huì)成為第二年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，政策往往會(huì)加大支持力度，需要重點(diǎn)關(guān)注，比如23年的低空經(jīng)濟(jì)和24年的整治內(nèi)卷。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策理解不全面、海外政策超預(yù)期收緊。
01
會(huì)議有哪些增量信息？
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月10日至11日在北京舉行。整體來看，會(huì)議延續(xù)政治局會(huì)議相對(duì)積極的表態(tài)，有以下幾個(gè)重點(diǎn)：
?。?）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判中添加了“供強(qiáng)需弱”表述，意味著對(duì)當(dāng)前需求側(cè)下滑的重視程度提高，后續(xù)針對(duì)需求側(cè)的政策有望密集出臺(tái)。
?。?）明年財(cái)政赤字率有望維持4%。本次會(huì)議提到“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強(qiáng)財(cái)政科學(xué)管理”。相較于去年的“提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用”有明確表明安排增量的表述不多。但通稿同時(shí)提到“重視解決地方財(cái)政困難”、“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！?，后續(xù)中央財(cái)政發(fā)力仍有訴求，因此赤字率有望維持4%。
?。?）貨幣政策提到“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”，明年在多項(xiàng)貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)回升的優(yōu)先級(jí)較高。
?。?）擴(kuò)內(nèi)需仍然置于明年重點(diǎn)任務(wù)篇幅之首。在具體舉措方面，擬主要通過三個(gè)方面提振消費(fèi)。一是提高居民收入。會(huì)議提到“制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”。二是以舊換新。會(huì)議提到。“優(yōu)化‘兩新’政策實(shí)施”。但值得注意的是，相較于去年的“加力擴(kuò)圍”，“優(yōu)化”二字或意味著資金支持規(guī)?；螂y以進(jìn)一步擴(kuò)張。三是服務(wù)消費(fèi)。會(huì)議提到“清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力?！绷硗?，本次會(huì)議也注意到了近幾個(gè)月投資數(shù)據(jù)下滑的問題，提到“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”。
基于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年的政策定調(diào)及各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)工作安排部署，我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)A股明年的投資指引主要包括以下幾個(gè)方面：
?。?）從宏觀層面來看，政策整體延續(xù)了相對(duì)積極的政策基調(diào)。具體來看，財(cái)政政策取向積極，赤字率安排或維持在4%；貨幣政策提到了，“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”意味著，在多項(xiàng)貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)回升的優(yōu)先級(jí)較高。明年A股有望繼續(xù)迎來相對(duì)寬松的政策環(huán)境。
（2）從產(chǎn)業(yè)視角來看，重點(diǎn)關(guān)注“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項(xiàng)目的安排：本次會(huì)議肯定了當(dāng)前投資增速面臨下滑的問題，部署推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)。明年是十五五的開局之年，在這樣的背景下，重大項(xiàng)目有望成為投資端的主要抓手，建議重點(diǎn)關(guān)注重大項(xiàng)目相關(guān)預(yù)期。
?。?）消費(fèi)端方面，會(huì)議重視了經(jīng)濟(jì)中需求相對(duì)供給較弱的問題，并提及將制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃，是積極的信號(hào)。但值得注意的是，今年并未提到“加力擴(kuò)圍”，因此兩新政策的資金支持力度可能難以迎來擴(kuò)張。
?。?）從過往市場(chǎng)表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)來看，會(huì)后7天大盤風(fēng)格往往相對(duì)占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會(huì)后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會(huì)服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個(gè)行業(yè)平均超額水平相對(duì)更高。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)往往會(huì)成為第二年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，政策往往會(huì)加大支持力度，需要重點(diǎn)關(guān)注。比如23年的低空經(jīng)濟(jì)和24年的整治內(nèi)卷。
1．經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判：供強(qiáng)需弱矛盾突出
會(huì)議指出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中老問題、新挑戰(zhàn)仍然不少，外部環(huán)境變化影響加深，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多。這些大多是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題，經(jīng)過努力是可以解決的，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的支撐條件和基本趨勢(shì)沒有改變。要堅(jiān)定信心、用好優(yōu)勢(shì)、應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，不斷鞏固拓展經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好勢(shì)頭。”
本次會(huì)議添加了“國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出”這一表述，意味著對(duì)當(dāng)前需求側(cè)下滑的重視程度提高，后續(xù)針對(duì)需求側(cè)的政策有望密集出臺(tái)。
2．財(cái)政政策：明年財(cái)政赤字率有望維持4%。
明年財(cái)政赤字率有望維持4%。本次會(huì)議提到“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，加強(qiáng)財(cái)政科學(xué)管理”。相較于去年的“提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用”有明確表明安排增量的表述不多。但通稿同時(shí)提到“重視解決地方財(cái)政困難”、“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！?，后續(xù)中央財(cái)政發(fā)力仍有訴求，因此赤字率有望維持4%。
政策核心調(diào)整措施包括以下內(nèi)容：1）對(duì)陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電實(shí)施差異化稅收政策。自 2025 年 11 月 1 日起，廢止陸上風(fēng)力發(fā)電增值稅即征即退 50%的優(yōu)惠政策；同時(shí)，對(duì)海上風(fēng)力發(fā)電繼續(xù)實(shí)行增值稅即征即退 50%的政策，有效期至 2027 年 12 月 31 日。2）在核電領(lǐng)域?qū)嵭羞^渡性安排：2025 年 10 月 31 日前已商業(yè)投產(chǎn)或已核準(zhǔn)的核電機(jī)組維持原有稅收優(yōu)惠，但 2025 年 11 月 1 日后核準(zhǔn)的新核電機(jī)組不再享受增值稅先征后退政策
3．貨幣政策：把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量
本次會(huì)議延續(xù)“適度寬松”描述。具體措施方面，提到“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動(dòng)性充裕，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?！?/p>
“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”意味著，在多項(xiàng)貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)回升的優(yōu)先級(jí)較高。
4．?dāng)U內(nèi)需政策：制定居民增收計(jì)劃，推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)
會(huì)議延續(xù)12月政治局會(huì)議部署，在行文順序上，仍將擴(kuò)內(nèi)需置于明年重點(diǎn)任務(wù)篇幅之首。在具體舉措方面，擬主要通過三個(gè)方面提振消費(fèi)。
一是提高居民收入。會(huì)議提到“制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”。
二是以舊換新。會(huì)議提到。“優(yōu)化‘兩新’政策實(shí)施”。相較于去年的“加力擴(kuò)圍”，“優(yōu)化”二字或意味著資金支持規(guī)模或難以進(jìn)一步擴(kuò)張。
三是服務(wù)消費(fèi)。會(huì)議提到“清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力?！?/p>
另外，本次會(huì)議也注意到了近幾個(gè)月投資數(shù)據(jù)下滑的問題，提到“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)，適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！薄?/p>
5．產(chǎn)業(yè)政策：人工智能+
本次會(huì)議提到“實(shí)施新一輪重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)。深化拓展‘人工智能+’”。
“人工智能+”已連續(xù)兩年出現(xiàn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的通稿中?！叭斯ぶ悄堋钡氖苤匾暢潭戎饾u提升，已經(jīng)連續(xù)四年出現(xiàn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的通稿內(nèi)容中。
6．改革：深入整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革
在改革篇中，本次會(huì)議再次提到了“深入整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”。另外，資本市場(chǎng)層面，雖然12月政治局會(huì)議沒有延續(xù)提及資本市場(chǎng)，但是本次通稿中提到了“持續(xù)深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革”。
7．地產(chǎn)政策：延續(xù)此前政策脈絡(luò)
在地產(chǎn)方面，會(huì)議提到“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等”。
8．防風(fēng)險(xiǎn)/化債：積極穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)
在防風(fēng)險(xiǎn)的篇幅中，本次會(huì)議提到“堅(jiān)持守牢底線，積極穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)．．．積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促各地主動(dòng)化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)。優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。強(qiáng)化了對(duì)不得新增隱債的要求，在債務(wù)司成立的背景下，后續(xù)地方政府有望進(jìn)一步有序化解債務(wù)，持續(xù)推進(jìn)化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
02
對(duì)資本市場(chǎng)有何指引？
基于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年的政策定調(diào)及各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)工作安排部署，我們認(rèn)為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)A股明年的投資指引主要包括以下幾個(gè)方面：
?。?）從宏觀層面來看，政策整體延續(xù)了相對(duì)積極的政策基調(diào)。具體來看，財(cái)政政策取向積極，赤字率安排或維持在4%；貨幣政策提到了，“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”意味著，在多項(xiàng)貨幣政策目標(biāo)中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、物價(jià)回升的優(yōu)先級(jí)較高。明年A股有望繼續(xù)迎來相對(duì)寬松的政策環(huán)境。
?。?）從產(chǎn)業(yè)視角來看，重點(diǎn)關(guān)注“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”下，明年重大項(xiàng)目的安排：本次會(huì)議肯定了當(dāng)前投資增速面臨下滑的問題，部署推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)。明年是十五五的開局之年，在這樣的背景下，重大項(xiàng)目有望成為投資端的主要抓手，建議重點(diǎn)關(guān)注重大項(xiàng)目相關(guān)預(yù)期。
?。?）消費(fèi)端方面，會(huì)議重視了經(jīng)濟(jì)中需求相對(duì)供給較弱的問題，并提及將制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃，是積極的信號(hào)。但值得注意的是，今年并未提到“加力擴(kuò)圍”，因此兩新政策的資金支持力度可能難以迎來擴(kuò)張。
?。?）從過往市場(chǎng)表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)來看，會(huì)后7天大盤風(fēng)格往往相對(duì)占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會(huì)后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會(huì)服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個(gè)行業(yè)平均超額水平相對(duì)更高。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)往往會(huì)成為第二年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，政策往往會(huì)加大支持力度，需要重點(diǎn)關(guān)注。比如23年的低空經(jīng)濟(jì)和24年的整治內(nèi)卷。
1．會(huì)后市場(chǎng)風(fēng)格規(guī)律
從過去10年會(huì)后市場(chǎng)表現(xiàn)來看，會(huì)后7天大盤風(fēng)格往往相對(duì)占優(yōu)。尤其是近5年來看，4次均是大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。
2．會(huì)后行業(yè)上漲的規(guī)律
分行業(yè)來看，石油石化、通信、電子等行業(yè)在會(huì)后7日上漲概率更高。從平均超額收益水平來看，近5年，社會(huì)服務(wù)、公用事業(yè)、煤炭、傳媒這五個(gè)行業(yè)平均超額水平相對(duì)更高。
3．過往會(huì)議在產(chǎn)業(yè)上的重點(diǎn)部署
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)往往會(huì)成為第二年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，政策往往會(huì)加大支持力度，需要重點(diǎn)關(guān)注。
2023年：會(huì)議著重提到“低空經(jīng)濟(jì)”后，2024年低空經(jīng)濟(jì)支持政策頻出，各地方政府紛紛出臺(tái)政策。低空經(jīng)濟(jì)成為“新質(zhì)生產(chǎn)力”的具象化板塊，3月正式發(fā)酵。
2024年：會(huì)議重點(diǎn)部署了“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”，財(cái)經(jīng)委會(huì)議后，相關(guān)版塊在7月大幅上漲。