摘 要

　　被稱為“央行中的央行”的國(guó)際清算銀行12月8日的報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）顯示，過去幾個(gè)季度是至少50年來黃金與美股首次同時(shí)呈現(xiàn)爆炸性上漲態(tài)勢(shì)，這預(yù)示著潛在泡沫的存在——而此類情形之后往往伴隨著負(fù)回報(bào)或低迷回報(bào)的時(shí)期。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至12月8日，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)已累計(jì)上漲了超過16%，而現(xiàn)貨黃金對(duì)美元年內(nèi)上漲接近60%。

　　12月9日，美股三大指數(shù)收盤漲跌不一，道指跌0.38%，納指漲0.13%，標(biāo)普500指數(shù)跌0.09%。COMEX黃金相比于前日漲0.47%，報(bào)4237.40美元/盎司，現(xiàn)貨黃金站上4200美元/盎司，日內(nèi)漲0.23%。

　　機(jī)構(gòu)對(duì)金價(jià)態(tài)度呈現(xiàn)分化。部分機(jī)構(gòu)如惠譽(yù)旗下BMI預(yù)測(cè)2026年下半年金價(jià)可能跌破4000美元/盎司；世界黃金協(xié)會(huì)也給出多種情景，展望相對(duì)保守。但瑞銀、高盛及摩根大通等則持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)2026年金價(jià)仍有上漲空間，目標(biāo)看至4700美元/盎司以上甚至5200美元/盎司至5300美元/盎司高位。

　　黃金連續(xù)上漲超三年

　　報(bào)告顯示，統(tǒng)計(jì)方法認(rèn)為，泡沫往往表現(xiàn)為“爆炸性上漲”，即價(jià)格數(shù)據(jù)本身不再平穩(wěn)，而是持續(xù)加速上漲。為此，研究人員常用一種稱為“單位根檢驗(yàn)”的方法來判斷。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯示“根大于1”，即表明價(jià)格走勢(shì)已具備這種爆炸性特征。

　　報(bào)告認(rèn)為，經(jīng)過測(cè)算，標(biāo)普500指數(shù)與黃金價(jià)格在最近幾個(gè)月均已進(jìn)入爆炸性區(qū)間。歷史上，美國(guó)股票與黃金的價(jià)格曾在不同時(shí)期突破過爆炸性增長(zhǎng)的閾值。這之后通常會(huì)伴隨顯著的回調(diào)，例如1980年的黃金在大通脹期間飆升，以及美國(guó)股市的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。

　　1980年1月，蘇聯(lián)入侵阿富汗的地緣政治事件將市場(chǎng)情緒推向高潮，金價(jià)被推至每盎司852美元的高位。而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通貨膨脹率得到有效控制，黃金的避險(xiǎn)吸引力下降，價(jià)格開始長(zhǎng)期下跌。金價(jià)在1981年徘徊于599美元左右的高位后持續(xù)回落，至1985年已跌至約300美元/盎司。到1988年底，金價(jià)較1980年的歷史峰值已累計(jì)下跌52%。

　　而互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂同樣使人心驚膽戰(zhàn)。從1995年8月至2000年3月，美國(guó)股市經(jīng)歷了強(qiáng)勁上漲：標(biāo)普500指數(shù)的累計(jì)漲幅接近200%。2000年3月，股市急劇下跌，到2002年10月，標(biāo)普500指數(shù)的跌幅接近一半。

　　此外，報(bào)告顯示，市場(chǎng)泡沫形成的一個(gè)典型信號(hào)是零售投資者影響力的上升，這體現(xiàn)在他們追逐價(jià)格上漲趨勢(shì)的行為上。自2025年初開始，在零售投資者興趣增加的推動(dòng)下，黃金ETF的價(jià)格持續(xù)出現(xiàn)相對(duì)于其資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易。

　　例如，今年以來，由于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格出現(xiàn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，易方達(dá)黃金主題基金在4月16日、17日、18日、21日，連續(xù)4個(gè)交易日在盤中實(shí)施了停牌。同時(shí)，匯添富黃金及貴金屬基金A份額、嘉實(shí)黃金基金也在4月內(nèi)發(fā)布過溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示公告。

　　報(bào)告還強(qiáng)調(diào)，零售投資者正日益采取與機(jī)構(gòu)投資者相反的操作方向：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者從美國(guó)股市撤資或?qū)S金保持中性倉(cāng)位時(shí)，零售投資者卻呈現(xiàn)資金凈流入。盡管零售資金的流入抵消了部分機(jī)構(gòu)資金流出的影響，但由于散戶投資者更容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)，一旦市場(chǎng)發(fā)生恐慌性拋售，他們的行為可能加劇價(jià)格波動(dòng)。因此，其日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)影響力未來可能對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

　　數(shù)據(jù)顯示，黃金已經(jīng)連續(xù)上漲了超過三年。黃金在2023年全年實(shí)現(xiàn)了超過13%的漲幅，年末成功站在2000美元/盎司的關(guān)鍵價(jià)位之上。進(jìn)入2024年后，金價(jià)延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)格局，年內(nèi)一度觸及接近2790美元/盎司的高點(diǎn)，最終以超過26%的年漲幅為牛市畫上句號(hào)。時(shí)間來到2025年，黃金市場(chǎng)的上漲動(dòng)能依然充沛，并呈現(xiàn)出更加凌厲的勢(shì)頭，截至12月8日，年內(nèi)漲幅逼近60%。

　　不僅是黃金，貴金屬白銀的漲幅也引人注目。12月9日，現(xiàn)貨白銀收漲4.31%，報(bào)60.641美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。

　　對(duì)于本輪白銀上漲，中國(guó)銀行研究院主管王有鑫此前表示，光伏產(chǎn)業(yè)、AI數(shù)據(jù)中心和新能源汽車等新興行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)是白銀需求的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　2025年11月13日，世界白銀協(xié)會(huì)報(bào)告預(yù)計(jì)，2025年白銀市場(chǎng)將出現(xiàn)連續(xù)第五年短缺，2021年-2025年累計(jì)短缺量預(yù)計(jì)將接近8.2億盎司。低庫(kù)存與實(shí)物流動(dòng)性緊縮，共同加劇了價(jià)格的波動(dòng)與漲幅。

　　黃金的漲勢(shì)雖同樣受宏觀與避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)，但其底層邏輯與白銀存在關(guān)鍵差異。

　　丁月麗強(qiáng)調(diào)，金價(jià)上漲的趨勢(shì)主要由兩個(gè)核心邏輯支撐：一是資產(chǎn)多元化配置與去美元化趨勢(shì)，二是黃金仍然是至關(guān)重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。在高通脹、增長(zhǎng)不穩(wěn)、收益率下降、美元走弱及地緣政治動(dòng)蕩時(shí)期，黃金作為避險(xiǎn)與保值工具，促使各類資產(chǎn)持有者增加其敞口。這被視為一種保險(xiǎn)手段而非純粹投機(jī)。

　　機(jī)構(gòu)對(duì)金價(jià)態(tài)度分化

　　部分機(jī)構(gòu)對(duì)金價(jià)上漲的持續(xù)性持謹(jǐn)慎看法?；葑u(yù)集團(tuán)旗下的研究機(jī)構(gòu)BMI認(rèn)為2026年金價(jià)存在下行趨勢(shì)。該機(jī)構(gòu)2025年12月8日發(fā)布預(yù)測(cè)稱，盡管由于美聯(lián)儲(chǔ)可能因疲弱就業(yè)數(shù)據(jù)而在12月會(huì)議降息，金價(jià)在2025年12月至2026年初將保持高位，隨著始于2024年的貨幣寬松周期在2026年失去動(dòng)力，且美聯(lián)儲(chǔ)最終將暫停降息，加上美元預(yù)計(jì)將會(huì)走強(qiáng)、全球經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定、通脹趨于緩解、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)減弱，金價(jià)可能在2026年下半年放緩并跌破每盎司4000美元。

　　而世界黃金協(xié)會(huì)在對(duì)2026年金價(jià)的預(yù)測(cè)中，也展現(xiàn)了相對(duì)保守的態(tài)度，提出了三種可能情景。若利率下行疊加美元走軟，配合市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，金價(jià)有望實(shí)現(xiàn)5%至15%的溫和上漲。若美債利率下降、地緣政治緊張局勢(shì)加劇以及顯著的避險(xiǎn)需求疊加，將為金價(jià)提供異常強(qiáng)勁的支撐作用，推動(dòng)其大幅上漲15%至30%。然而，也存在另一種可能性，即美債收益率上升、美元走強(qiáng)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，將對(duì)黃金構(gòu)成顯著壓力，導(dǎo)致投資者興趣大幅減退。隨著對(duì)沖倉(cāng)位的解除與投資需求的疲軟，黃金市場(chǎng)前景可能明顯轉(zhuǎn)空，金價(jià)面臨5%到20%的回調(diào)壓力。

　　面對(duì)未來金價(jià)走勢(shì)的不確定性，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也開始引導(dǎo)投資者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。2025年10月10日，工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行等多家國(guó)有大行發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)提示，建議投資者關(guān)注市場(chǎng)變化，合理安排貴金屬資產(chǎn)規(guī)模。

　　10月15日，工商銀行發(fā)布該月第二份貴金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提示，提醒貴金屬價(jià)格波動(dòng)劇烈，建議投資者基于財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買黃金，同時(shí)避免單一重倉(cāng)黃金。

　　此外，近日多家銀行上調(diào)貴金屬投資門檻。中國(guó)銀行將積存金購(gòu)買門檻上調(diào)至950元，工商銀行、寧波銀行等機(jī)構(gòu)上調(diào)至1000元。

　　光大銀行公告稱，10月20日起，對(duì)簽約代理上海黃金交易所現(xiàn)貨及延期業(yè)務(wù)且無持倉(cāng)的客戶，將通過系統(tǒng)調(diào)整逐步解除業(yè)務(wù)委托關(guān)系。對(duì)于無持倉(cāng)但保證金賬戶仍有資金的客戶，將在解約后返還保證金。同時(shí)，該行宣布上調(diào)多個(gè)貴金屬合約保證金比例。

　　也有機(jī)構(gòu)仍然看漲2026年黃金。瑞銀投資銀行中國(guó)基礎(chǔ)材料行業(yè)研究主管丁月麗表示，自2022年以來，黃金市場(chǎng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。黃金的角色從短期避險(xiǎn)工具轉(zhuǎn)變?yōu)楸粡V泛視為長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)與資產(chǎn)配置的核心。這一轉(zhuǎn)變降低了黃金對(duì)美元、實(shí)際利率等傳統(tǒng)驅(qū)動(dòng)因素的敏感度，并增強(qiáng)了市場(chǎng)韌性。

　　對(duì)此，瑞銀認(rèn)為金價(jià)在2026年仍有上升的空間，預(yù)計(jì)全年的均價(jià)目標(biāo)在4675美元，并且主要的漲幅很有可能集中在明年的上半年，價(jià)格有望升到高點(diǎn)在4750美元左右，隨后可能就要看美聯(lián)儲(chǔ)接近寬松周期的尾聲，漲幅可能會(huì)逐漸的放緩。

　　而高盛近期的一項(xiàng)調(diào)查顯示，超過70%的機(jī)構(gòu)投資者預(yù)計(jì)黃金2026年將繼續(xù)上漲，36%的受訪者認(rèn)為金價(jià)在2026年年底前將升破5000美元。

　　摩根大通則給出了更樂觀的估計(jì)。摩根大通全球宏觀和固定收益策略主管亞歷克斯·沃爾夫此前在接受采訪時(shí)表示，受益于強(qiáng)勁的央行購(gòu)金，尤其是新興市場(chǎng)的央行，金價(jià)在2026年年底可能達(dá)到每盎司5200美元至5300美元。

　　展望2026年，中金在2025年11月的報(bào)告中，同樣認(rèn)為黃金有望延續(xù)漲勢(shì)，結(jié)構(gòu)性和周期性機(jī)會(huì)或有望繼續(xù)共振。一方面，逆全球化大勢(shì)和戰(zhàn)略安全訴求或繼續(xù)為新興國(guó)家央行增持黃金儲(chǔ)備提供中長(zhǎng)期支撐，中金提示2025年的新變化或是貿(mào)易摩擦升溫為區(qū)域市場(chǎng)實(shí)物黃金庫(kù)存建設(shè)提出了更高的要求，可能已在今年頻繁發(fā)生的黃金市場(chǎng)現(xiàn)貨流動(dòng)性趨緊中初露端倪。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力或在明年上半年繼續(xù)顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)已在今年9月重啟降息、并可能在年末結(jié)束縮表，流動(dòng)性寬松周期或?qū)⒗^續(xù)，向復(fù)蘇交易的切換或也需要一定時(shí)間，疊加秩序重構(gòu)中的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能難言完全消散，以上周期性因素或也均有望為黃金ETF等投資需求提供支撐。

　　2025年6月17日發(fā)布的《2025年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》顯示，95%的受訪央行認(rèn)為，全球央行的黃金儲(chǔ)備在未來12個(gè)月內(nèi)將會(huì)增加。