來(lái)源：華泰睿思
目前市場(chǎng)下行空間可控但上行勝率尚未打開(kāi)。港股情緒指標(biāo)依然處于悲觀區(qū)間，對(duì)應(yīng)磨底階段，情緒指數(shù)走勢(shì)與2024年11月類似。彼時(shí)情緒指標(biāo)進(jìn)入恐慌區(qū)間后，市場(chǎng)在2025年初迎來(lái)明顯反彈，春節(jié)前后DeepSeek催化下斜率放大。未來(lái)行情催化因素可能來(lái)自以下三點(diǎn)預(yù)期差：1）人民幣升值：升值共識(shí)一旦形成，資本流動(dòng)或發(fā)生重要改變，可以類比今年歐洲市場(chǎng)；2）企業(yè)出海：市場(chǎng)依然擔(dān)憂匯率升值和出口高基數(shù)的影響，明年上半年中美關(guān)系依然處于溫和期，出口韌性存在預(yù)期差；3）國(guó)內(nèi)科技進(jìn)展突破，走出獨(dú)立路徑等。配置層面，短期關(guān)注資金面供需改善后的彈性品種如科技和醫(yī)藥，中期依然建議成長(zhǎng)+順周期均衡，切換時(shí)間在二季度左右。全年維度看，個(gè)股相關(guān)性下降，去偽存真、自下而上的α機(jī)會(huì)更加重要。
核心觀點(diǎn)
回顧：港股表現(xiàn)弱于A股，南向疲軟、情緒基數(shù)和行業(yè)分化是主因
近期投資者普遍感受到港股表現(xiàn)相對(duì)疲軟。10月至今MSCI香港/滬深300/恒生指數(shù)/納斯達(dá)克金龍指數(shù)漲跌幅分別為2.2%/-0.7%/-3.3%/-10.3%（均以港幣計(jì)價(jià)），市場(chǎng)表現(xiàn)的表觀差異并不如體感大。歸因來(lái)看：
1）10月初至今，作為天然的控制個(gè)股基本面變量單純觀察兩地情緒和流動(dòng)性差異的指標(biāo)，AH溢價(jià)指數(shù)從117.2上升至119.9，變化并不大，說(shuō)明海外投資者敞口的多寡和外部流動(dòng)性壓力不是核心原因。2）港股前期漲幅更大，尤其是8~9月比A股斜率更大，情緒起點(diǎn)更高。南向資金凈買入和凈買入強(qiáng)度這兩個(gè)分項(xiàng)已經(jīng)從9月底的90附近降至當(dāng)前的接近0水位，而衡量外資行為的衍生品分項(xiàng)只回落到中性水平。3）南向在港股配置時(shí)主要關(guān)注港股“獨(dú)特資產(chǎn)”如互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)、醫(yī)藥等，10月至今港股通行業(yè)指數(shù)中電子、醫(yī)藥、商貿(mào)零售（含電商和新消費(fèi)公司等）回撤均超過(guò)10%。
海外：流動(dòng)性迎來(lái)拐點(diǎn)，預(yù)期推動(dòng)期或在2026上半年
美聯(lián)儲(chǔ)鴿派略超預(yù)期，支持港股企穩(wěn)，但尚不構(gòu)成上漲強(qiáng)催化劑。12月FOMC降息25bp并宣布擴(kuò)表，11月以來(lái)寬松預(yù)期回?cái)[對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響告一段落。美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松對(duì)港股總體利好，尤其是香港本地股（《如何抓住香港本地股的配置機(jī)遇》，2025.8.10），但當(dāng)前預(yù)期差不足，不構(gòu)成強(qiáng)催化。后續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)換屆前的“影子美聯(lián)儲(chǔ)主席”表態(tài)，或推動(dòng)寬松預(yù)期（而非現(xiàn)實(shí)）升溫，窗口期主要在上半年。
日央行鷹派風(fēng)波對(duì)市場(chǎng)影響或有限。港股并非日本Carry trade配置的主要目標(biāo)資產(chǎn)，日央行貨幣政策更多通過(guò)情緒和流動(dòng)性傳導(dǎo)至港股，而非實(shí)際的定價(jià)或資本流向。因此，只要是有預(yù)期管理的政策調(diào)整，而非去年8月超預(yù)期鷹派導(dǎo)致黑天鵝式的流動(dòng)性沖擊，在當(dāng)前套息規(guī)模下降，日元累計(jì)多頭而非空頭頭寸背景下，對(duì)港股整體影響或有限。
國(guó)內(nèi)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重在調(diào)結(jié)構(gòu)
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月10日至11日在北京舉行，本次會(huì)議延續(xù)穩(wěn)中求進(jìn)基調(diào)，更注重提質(zhì)增效與政策協(xié)同。結(jié)構(gòu)上，明確提出“物價(jià)合理回升”作為重要考量，財(cái)政政策表述相對(duì)溫和，貨幣政策適度寬松基調(diào)不變。重點(diǎn)任務(wù)上，我們認(rèn)為有五點(diǎn)值得關(guān)注（《政策取向延續(xù)穩(wěn)中求進(jìn)》，2025.12.12）：1）內(nèi)需主導(dǎo)，提振消費(fèi)與投資，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力；2）堅(jiān)持科技創(chuàng)新，聚焦重點(diǎn)區(qū)域與金融科技；3）深化改革，推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)與國(guó)企清欠；4）加快綠色轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化電力鏈建設(shè)；5）著力化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣局勢(shì)波動(dòng)、政策支持不及預(yù)期。
正文
本周重點(diǎn)圖表
市場(chǎng)表現(xiàn)
估值比較
港股盈利
港股資金面和市場(chǎng)情緒
回購(gòu)、增發(fā)、IPO及解禁
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣局勢(shì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：地緣沖突可能抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致外資流出與市場(chǎng)波動(dòng)性急劇升高，使得行情走勢(shì)與我們的觀點(diǎn)有所差異。
政策力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若后續(xù)市場(chǎng)過(guò)熱使得相關(guān)支持政策力度減弱，可能逆轉(zhuǎn)當(dāng)前的估值向上趨勢(shì)或壓縮交易活躍度，使得市場(chǎng)的走勢(shì)與我們的觀點(diǎn)有所差異。