在金融市場(chǎng)摸爬滾打三十多年后，我對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行方式和人性多少算是摸出點(diǎn)基本規(guī)律。其中一條就是：只要能讓人賺大錢，人類幾乎什么都愿意相信。這解釋了這些年來種種荒唐的金融故事，也解釋了為何市場(chǎng)普遍傾向于把美聯(lián)儲(chǔ)的政策決定往“更有利風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的方向去解讀。有時(shí)這種邏輯在稍后的市場(chǎng)表現(xiàn)中被證明是對(duì)的，有時(shí)則不然。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)在“收益率曲線趨陡壓力”和“搶收益”這兩只怪獸之間左右為難。這兩種力量中，前者最終應(yīng)該會(huì)占上風(fēng)。長債收益率雖然看起來快觸及5%這個(gè)“誘人水平”，但如果放在我們當(dāng)前所處的政策周期背景下，其實(shí)并沒有那么吸引人。
如今，美聯(lián)儲(chǔ)的聲明就像羅夏墨跡測(cè)驗(yàn)：你能看到的東西很大程度上取決于你的視角。這部分源于決策層那邊可分析的東西太多：除了政策聲明本身和利率決定，還有經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和鮑威爾記者會(huì)。正如周三筆者所指出的，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和點(diǎn)陣圖所隱含的反應(yīng)函數(shù)相比過去一年更偏向鷹派，而鮑威爾似乎在暗示，在政策利率接近中性利率區(qū)間上端之際，美聯(lián)儲(chǔ)可以等待數(shù)據(jù)引路，再?zèng)Q定下一步政策行動(dòng)。
股票和債券市場(chǎng)都給出了更偏鴿派的解讀。當(dāng)然，正如昨天說的，這不算新鮮事：歷史上債市定價(jià)通常會(huì)在幾周后回歸到和美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)函數(shù)相一致的位置。不過鮑威爾的言辭中確實(shí)有些能給鴿派信心。關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)，他的措辭充其量算謹(jǐn)慎，而在通脹方面，投資者欣然接受了其關(guān)于商品價(jià)格上漲只是受關(guān)稅一次性影響所致的說法。
雖然可能有點(diǎn)冒犯，但我還是得說，鮑威爾在記者會(huì)上講了幾句“小謊言”。在回答某個(gè)問題時(shí)，他聲稱目前美聯(lián)儲(chǔ)里沒有任何人以加息作為基線預(yù)期。可三名FOMC成員將明年年底的利率預(yù)期定在3.875%，而這明顯高于當(dāng)前3.625%的目標(biāo)區(qū)間中點(diǎn)。也許他的本意是想表示傾向于把利率維持在周三之前的水平直到明年年底，但如果按數(shù)字理解，那看上去確實(shí)更像是在暗示2026年要加一次息。
更重要的是，把商品漲價(jià)說成純粹是關(guān)稅帶來的“一次性事件”這個(gè)說法經(jīng)不起仔細(xì)推敲。我們做經(jīng)濟(jì)、政策和市場(chǎng)分析的人，有時(shí)會(huì)太沉迷于關(guān)鍵變量的一階、二階變化，以至于忘了數(shù)據(jù)本身同樣重要。尤其是最近幾年，真正讓公眾感到不安的往往不是價(jià)格漲得有多快，而是價(jià)格“本身已經(jīng)貴到不合理”。在現(xiàn)在這個(gè)案例中，鮑威爾似乎忽略了這樣一個(gè)事實(shí)，即核心商品價(jià)格早在2024年年中就開始上漲——那時(shí)離特朗普重新上臺(tái)還早的很，跟別提關(guān)稅了。
服務(wù)通脹似乎還在繼續(xù)回落，但曼哈頓的房租似乎給出了一個(gè)相反的現(xiàn)實(shí)。公平來說，紐約上東區(qū)居民和阿肯色州貧窮居民幾乎完全不可能共情，如果美國大多數(shù)地區(qū)住房成本繼續(xù)放緩，紐約高端住宅市場(chǎng)的影響確實(shí)會(huì)被沖淡。但上面的商品價(jià)格走勢(shì)圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹問題上有可能過于自滿。此外，關(guān)稅的最終影響也可能在未來幾個(gè)季度甚至幾年以“慢滴”的方式傳導(dǎo)到物價(jià)，這可不是什么“一次性上漲”。
當(dāng)然，如果特朗普依據(jù)《1977年國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）對(duì)全球各國征收的高額關(guān)稅被最高法院推翻，與關(guān)稅相關(guān)的價(jià)格壓力會(huì)有所緩解。但這也可能稍微提振勞動(dòng)力市場(chǎng)，其影響并非絕對(duì)的偏鴿。無論如何，如今基準(zhǔn)利率已在3%-4%區(qū)間中段，很難否認(rèn)4.78%的長債收益率具有某種吸引力，畢竟這已經(jīng)和投資級(jí)企業(yè)債指數(shù)的收益率相當(dāng)。
誠然，許多企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況比聯(lián)邦政府還健康。但從過去十年的標(biāo)準(zhǔn)來看，長債相對(duì)于信用市場(chǎng)其他證券的確便宜得多。自1990年以來，30年期國債收益率從未比投資級(jí)債券指數(shù)收益高出70個(gè)基點(diǎn)以上，因此當(dāng)長債收益率相對(duì)企業(yè)債有溢價(jià)時(shí)，投資者可能會(huì)更愿意買入，無論預(yù)算赤字如何。
話雖如此，長債相對(duì)于現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物可一點(diǎn)也不便宜，而且是恰恰相反！今年短端收益率下降而長端沒有，使得3個(gè)月至30年期收益率曲線最近有所變陡，但從歷史角度看這點(diǎn)陡度根本不算什么。
當(dāng)然，評(píng)估長債收益率相對(duì)于現(xiàn)金的吸引力時(shí)不能脫離政策背景。曲線在政策寬松時(shí)通常非常陡，在政策緊縮時(shí)則趨平或倒掛。變化速度也很關(guān)鍵。眾所周知，曲線在美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)趨于變陡，長債與現(xiàn)金之間的利差也不例外。從1977年算起，以過去兩年的降息幅度來看，現(xiàn)金與30年期收益率的區(qū)間陡度仍然處于極低水平。
長期債券/現(xiàn)金曲線與美聯(lián)儲(chǔ)政策行動(dòng)
把聯(lián)邦基金利率水平加入模型后，確實(shí)能稍微解釋一些現(xiàn)象，但結(jié)論并不會(huì)改變。全樣本回歸顯示，現(xiàn)金—長債利差應(yīng)在2.5%左右；如果使用2000年以來數(shù)據(jù)，模型估計(jì)約為1.72%。無論哪一種，都難以支持“當(dāng)前長債收益率很有吸引力”這個(gè)判斷。1997—1999年間3個(gè)月—30年利差平均為1.07%，與當(dāng)前接近。
雖然那發(fā)生在全球儲(chǔ)蓄過剩、嬰兒潮退休和“干預(yù)主義美聯(lián)儲(chǔ)”出現(xiàn)之前，但至少可以說明：單就收益率水平而言，長債并不像乍看之下那么便宜。即便它們可能相對(duì)企業(yè)債更便宜，那可能更多說明企業(yè)債收益率有多低，而非長債多吸引人。總之，如果有人想把買入長債作為價(jià)值交易的一環(huán)，最好謹(jǐn)慎行事；在這種情況下，頭寸大小特別重要！