出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：喜樂
果下科技于2025年12月8日啟動(dòng)全球發(fā)售，預(yù)計(jì)于12月16日在港交所主板上市。本次IPO采用定價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)為20.1港元/股?；A(chǔ)發(fā)行股數(shù)為3385萬股，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模為6.8億港元。本項(xiàng)目還安排了發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配售權(quán)，若上述兩種權(quán)利均全額行使，則發(fā)行規(guī)模將達(dá)到9.0億港元。然而，公司不僅存在估值短期內(nèi)暴漲、遠(yuǎn)超行業(yè)合理水平的泡沫隱憂，還面臨核心業(yè)務(wù)售價(jià)下滑、毛利率與凈利率持續(xù)走低的盈利壓力。同時(shí)，客戶集中度高、應(yīng)收賬款高企導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張的問題突出，這些實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營與估值風(fēng)險(xiǎn)，讓市場對(duì)其上市后的表現(xiàn)充滿疑慮。
6.8億港元項(xiàng)目卻需18家承銷商 基石陣容缺少高質(zhì)量投資者站臺(tái)
從發(fā)行架構(gòu)來看，本次IPO呈現(xiàn)出諸多值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。本次項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模在今年港股IPO市場中屬于小型項(xiàng)目，但卻吸引了18家承銷商參與。這一現(xiàn)象側(cè)面反映出公司前期機(jī)構(gòu)路演反饋不及預(yù)期，希望通過引入更多承銷商擴(kuò)大觸達(dá)投資機(jī)構(gòu)的范圍。
其中，Livermore的過往項(xiàng)目表現(xiàn)進(jìn)一步為本次IPO增添不確定性。該機(jī)構(gòu)參與的項(xiàng)目常呈現(xiàn)“機(jī)構(gòu)冷、散戶熱”的極端分化特征，國際配售認(rèn)購倍數(shù)普遍較低，主要依靠散戶高倍數(shù)認(rèn)購觸發(fā)回?fù)軝C(jī)制，散戶被市場質(zhì)疑為“接盤俠”。其此前承銷的海偉股份上市首日破發(fā)23%，天域半導(dǎo)體首日破發(fā)30%。負(fù)面案例背景下，市場或?qū)υ擁?xiàng)目的后市表現(xiàn)信心不足。
基石陣容方面，本次IPO的陣容同樣難以對(duì)市場信心形成有效支撐?；蓍_香港、君宜資本、霧凇資本合計(jì)投資7425萬港元，僅占基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模的10.9%，而近期港股IPO項(xiàng)目的基石投資者認(rèn)購占比普遍不低于40%。
具體來看，惠開香港具有無錫惠山政府背景，而果下科技主要辦公地位于無錫惠山，其投資更多是出于對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的扶持，而非市場化投資決策；君宜資本此前參與的納芯微、遇見小面、廣和通三單港股IPO基石投資項(xiàng)目，均出現(xiàn)首日破發(fā)且至今未回補(bǔ)的情況，投資業(yè)績不佳；霧凇資本則無過往基石投資記錄，缺乏相關(guān)市場經(jīng)驗(yàn)。整體而言，當(dāng)前的基石投資結(jié)構(gòu)既反映出專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)公司估值的謹(jǐn)慎態(tài)度，也難以給市場傳遞積極信號(hào)。
港股IPO估值在8個(gè)月之內(nèi)再漲54% 滾動(dòng)市盈率高達(dá)139倍
果下科技的估值變化堪稱“跨越式增長”。自2019年起，公司已完成9輪增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值從2019年的2000萬元人民幣，一路飆升至2025年4月的60億元人民幣，漲幅高達(dá)300倍。其中最引人矚目的是2025年3月至4月的短期暴漲——3月增資時(shí)投后估值僅16億元人民幣，4月便躍升至60億元人民幣，1個(gè)月內(nèi)估值翻近4倍。這一異常的估值波動(dòng)已引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，證監(jiān)會(huì)在2025年7月的反饋中專門就估值變化的合理性提出問詢。
本次港股IPO中，果下科技的估值進(jìn)一步突破100億港元（約102-104億港元），較2025年4月的前一輪估值上漲55%。從估值指標(biāo)來看，其對(duì)應(yīng)的2024年市盈率為227倍、滾動(dòng)市盈率為139倍；2024年市銷率為10.9倍、滾動(dòng)市銷率為6.9倍，各項(xiàng)指標(biāo)均遠(yuǎn)超行業(yè)合理估值水平，估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
兩大支柱業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑 2025年上半年凈利潤率僅0.8%
從營收數(shù)據(jù)來看，果下科技近年收入實(shí)現(xiàn)快速增長：2022年至2024年及2025年上半年，營業(yè)收入分別為1.42億元、3.14億元、10.26億元、6.91億元，其中2025年上半年同比增長659%。
但收入增長背后，存在明顯的結(jié)構(gòu)失衡問題。公司收入主要依賴大型儲(chǔ)能系統(tǒng)和戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，2025年上半年二者合計(jì)收入占比達(dá)92.3%。其中，大型儲(chǔ)能系統(tǒng)收入占比從2022年的12.2%飆升至2024年的76.6%，2025年上半年維持在74.2%，成為絕對(duì)核心業(yè)務(wù)；而戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)收入占比則從2022年的72.1%持續(xù)下滑至2025年上半年的18.1%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)單一化趨勢(shì)。
然而受激烈市場競爭影響，兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的銷售均價(jià)均出現(xiàn)顯著下滑。2025年上半年，大型儲(chǔ)能系統(tǒng)銷售均價(jià)為0.4元/Wh，戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)銷售均價(jià)為0.6元/Wh，分別較2024年上半年的0.7元/Wh、0.8元/Wh大幅下降，直接拖累了公司的盈利能力。
公司均價(jià)的下滑也拖累了公司整體的毛利率。2022年至2024年，果下科技毛利率分別為25.1%、26.7%、15.1%，今年上半年進(jìn)一步下滑為12.5%。其中，大型儲(chǔ)能系統(tǒng)對(duì)公司整體毛利率的拖累最為顯著，2025年上半年，該業(yè)務(wù)的毛利率僅有10.2%，較2022年的毛利率高位31.4%下滑21.2個(gè)百分點(diǎn)；此外戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)的毛利率也從2023年的高位34.1%，下滑至2025年上半年的18.8%。
凈利率的表現(xiàn)更為堪憂，果下科技凈利率從2022年時(shí)的17.1%，降至2023年的9.0%和2024年的4.8%，今年上半年更是僅為0.8%。若未來行業(yè)競爭加劇，公司凈利潤可能轉(zhuǎn)為虧損。
2025年上半年末賬面現(xiàn)金僅剩不到6000萬元 超60%收入處未回款狀態(tài)
現(xiàn)金流方面，2022年至2024年及2025年上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-3032萬元、-7291萬元、373萬元及-2.0億元，除2024年有小幅流入外，其余期間均為凈流出，且2025年上半年流出額大幅擴(kuò)大。截至2025年上半年末，公司賬面現(xiàn)金僅剩5607萬元，資金鏈緊張態(tài)勢(shì)明顯。
現(xiàn)金流壓力的背后，是公司客戶集中度過高及應(yīng)收賬款規(guī)模較大的問題。2022年至2025年上半年，果下科技來自前五大客戶的收入占比分別為98.9%、84.5%、66.5%、77.7%，始終處于高位，客戶結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致公司議價(jià)權(quán)較弱。為維系客戶關(guān)系，公司對(duì)客戶的信貸期持續(xù)延長，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的56.2天，增至2023年的119.0天、2024年的120.6天，2025年上半年更是達(dá)到181.8天，資金回收周期大幅拉長。
應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)規(guī)模也隨之激增，截至2025年上半年末，公司貿(mào)易應(yīng)收款及票據(jù)合計(jì)高達(dá)9.5億元，較2024年末增加4.4億元。而公司2025年上半年的營業(yè)收入僅為6.9億元，意味著超過64%的當(dāng)期收入尚未收回，大量資金被客戶占用，進(jìn)一步加劇了公司的現(xiàn)金流壓力。