來(lái)源：財(cái)聯(lián)社

　　12月8日，國(guó)華人壽保險(xiǎn)股份有限公司發(fā)布公告稱，決定放棄行使“20國(guó)華人壽01”贖回選擇權(quán)，發(fā)行總額為30億元，未贖回部分債券利率為6.5%。

　　近十年來(lái)，國(guó)華人壽一度是中小壽險(xiǎn)中的“高成長(zhǎng)樣本”。2014年至2019年公司凈利潤(rùn)穩(wěn)定在十幾億到二十多億元區(qū)間，然而自2020年起凈利潤(rùn)開(kāi)始逐年縮減。2023年，公司首次出現(xiàn)年度虧損，虧損額高達(dá)11.6億元，凈利潤(rùn)同比下滑逾三倍。

　　從財(cái)務(wù)狀況看，國(guó)華人壽2024年披露的三季報(bào)也延續(xù)了這一疲弱態(tài)勢(shì)。公司三季報(bào)披露利潤(rùn)總額為-28，980.29萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-64，718.74萬(wàn)元，同比下降117.87%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1，820，413.23萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率為-2.44%，凈利率為-1.94%，盈利狀況不佳。

　　此外，根據(jù)此前披露的償付能力報(bào)告，國(guó)華人壽在2022年前兩季度的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為BBB類，自2022年四季度起，公司不再公開(kāi)披露后續(xù)季度的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)結(jié)果。2023年中，公司宣布不再聘請(qǐng)?jiān)袃杉以u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其主體及“20國(guó)華人壽01”“21國(guó)華人壽01”資本補(bǔ)充債進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)。珠江人壽、百年人壽等險(xiǎn)企近年也做出了類似的決定。

　　浙商固收相關(guān)研報(bào)指出，保險(xiǎn)次級(jí)債的贖回安排本身具有“附條件贖回”的特征，與銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債類似，發(fā)行人能否行使贖回權(quán)需事先向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告并獲得同意，因此在監(jiān)管不批注或發(fā)行人出于資本約束考慮的情況下，“不贖回”本身就是現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)。近年來(lái)，市場(chǎng)層面已經(jīng)出現(xiàn)多筆保險(xiǎn)次級(jí)債不贖回的案例，不贖回行為也呈現(xiàn)出一定的機(jī)構(gòu)集中度特征。當(dāng)中小險(xiǎn)企集中出現(xiàn)不贖回現(xiàn)象，意味著行業(yè)資本約束趨緊，信用利差擴(kuò)大。這不僅是個(gè)別公司的經(jīng)營(yíng)信號(hào)，更揭示了保險(xiǎn)行業(yè)整體“資本分化”和“風(fēng)險(xiǎn)出清”的過(guò)程。

　　同時(shí)，浙商固收上述研報(bào)匯總統(tǒng)計(jì)，截至2025年10月初，保險(xiǎn)次級(jí)債已出現(xiàn)12只不贖回債券，規(guī)模合計(jì)約187億元，來(lái)自8家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其中包括6家壽險(xiǎn)和2家財(cái)險(xiǎn)公司。具體來(lái)看，天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽三家公司在2020年因償付能力較弱被監(jiān)管接管；而幸福人壽、長(zhǎng)安責(zé)任保險(xiǎn)、信泰人壽則分別于2023年、2021年和2016年選擇不贖回所發(fā)行的保險(xiǎn)次級(jí)債，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)分別為C類、B類、B類，綜合償付充足率約為130.71%、126.42%和135.18%，均處于接近監(jiān)管紅線的邊緣水平。由此可以看到，不贖回事件高度集中在凈資產(chǎn)體量較小、經(jīng)營(yíng)承壓、償付能力偏弱的險(xiǎn)企之中。

　　保險(xiǎn)次級(jí)債的贖回選擇，本質(zhì)上反映了險(xiǎn)企是否有能力維持償付充足率、是否具備穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。頻繁不贖回往往集中在民營(yíng)背景、股東實(shí)力弱、缺乏實(shí)控人的機(jī)構(gòu)中，這說(shuō)明這些險(xiǎn)企在資本管理、現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)控制上存在結(jié)構(gòu)性短板。因此，研究和關(guān)注“不贖回”現(xiàn)象，可以幫助監(jiān)管和投資者識(shí)別潛在的償付風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)行業(yè)尾部隱憂。

　　國(guó)盛證券在研報(bào)中指出，尤其是對(duì)于依賴?yán)碡?cái)型保險(xiǎn)的中小險(xiǎn)企，若資產(chǎn)端收益長(zhǎng)期不及預(yù)期，不僅盈利能力下滑，更容易在退保潮與滿期給付疊加時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張與資本消耗加速的情況。在這種背景下，保險(xiǎn)次級(jí)債的不贖回，已經(jīng)從單一的利率博弈，演變?yōu)闄z驗(yàn)險(xiǎn)企資本管理能力和償付能力的重要信號(hào)。

　　浙商固收分析師杜漸、李艷指出，縱觀保險(xiǎn)行業(yè)，部分民營(yíng)背景、缺乏實(shí)控人的中小保險(xiǎn)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本管理方面較為薄弱，存在違約風(fēng)險(xiǎn)。在配置層面，投資者需重點(diǎn)警惕民營(yíng)背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的弱資質(zhì)險(xiǎn)企，需防范民營(yíng)保險(xiǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)，例如天安人壽、珠江人壽、國(guó)華人壽的存續(xù)債收益率均超10%，已有較為充分的違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。同時(shí)，警惕風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)較低、贖回即將到期的保險(xiǎn)次級(jí)債后的綜合償付充足率下滑至監(jiān)管紅線附近的險(xiǎn)企，以及前期已不贖回的險(xiǎn)企。