專題：A股穩(wěn)中向好 關(guān)注科技、內(nèi)需及反內(nèi)卷投資機(jī)遇
證券時(shí)報(bào)記者 卓泳
“以前總說‘C輪死’，沒想到這么多年過去，這個(gè)魔咒還是沒被打破。”近期一位投資人的感慨，戳中了成長期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的集體痛點(diǎn)。
在創(chuàng)投市場，如今已呈現(xiàn)啞鈴式融資格局：早期項(xiàng)目靠技術(shù)故事吸引資本，成熟期企業(yè)憑穩(wěn)定業(yè)績沖擊IPO，而成長期企業(yè)卻卡在一個(gè)“中間地帶”：既沒了早期估值的吸引力，又還沒具備成熟期的流動(dòng)性與“造血”能力，融資難成為橫在它們面前的一道鴻溝。這道鴻溝為何遲遲難以填平？有何破局之道？值得整個(gè)行業(yè)靜下心來深思。
B輪成了“融資坎”
“去年我們看了約200個(gè)成長期項(xiàng)目，沒有一個(gè)能達(dá)到我們的投資安全邊際，最終一個(gè)都沒法出手。”融創(chuàng)投資創(chuàng)始合伙人趙俊峰無奈說道。在他看來，所謂的“投資安全邊際”，即企業(yè)擁有正向經(jīng)營現(xiàn)金流，而非賬面上不斷累積的應(yīng)收賬款與大量存貨，不然就不是高質(zhì)量增長的表現(xiàn)。
華南一券商資深投行人士解楓（化名）對(duì)此有同感：“我接觸過不少這類卡在中間的企業(yè)。比如一家做非侵入式腦機(jī)接口的公司，產(chǎn)品性能已達(dá)標(biāo)，但偏偏卡在商業(yè)化落地很難推進(jìn)，沒有醫(yī)療渠道和經(jīng)銷商資源，量產(chǎn)又需要大額預(yù)付資金，資金壓力陡增。結(jié)果就是B輪之后，早期投資人不敢繼續(xù)加注，后續(xù)資金方也望而卻步?！?/p>
IT桔子數(shù)據(jù)顯示，作為連接早期創(chuàng)新與后期整合的關(guān)鍵橋梁，成長期與中后期融資正經(jīng)歷嚴(yán)峻考驗(yàn)。從金額看，成長期投資占比從2021年的32.6%斷崖式下滑至2025年的19.6%；中后期投資占比更從16.3%減半至7.9%。
從傳統(tǒng)的融資輪次看，B輪正是劃分早期與成熟期的一道隱形分水嶺，也成了很多企業(yè)的“融資坎”。這個(gè)階段企業(yè)的“畫像”是：早已脫離純粹的概念期，技術(shù)與產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化落地階段，不少企業(yè)已手握訂單、實(shí)現(xiàn)營收；估值也較早期企業(yè)大幅抬升。從融資訴求看，它們不再滿足于單純的資金注入，更渴望能帶來訂單、客戶與應(yīng)用場景的戰(zhàn)略投資方，但這種“精準(zhǔn)匹配”的需求，也恰恰加劇了其融資難度。
“C輪死”魔咒背后四大癥結(jié)
事實(shí)上，創(chuàng)投行業(yè)一直流傳著“C輪死”的魔咒，直至今天，這一定律仍在各個(gè)風(fēng)口板塊的企業(yè)中不斷被印證。在常人看來，這類企業(yè)有技術(shù)、有產(chǎn)品、有商業(yè)模式，風(fēng)險(xiǎn)較早期項(xiàng)目已顯著收斂，但為何偏偏不受資本青睞？又是什么讓它們陷入“不上不下”的融資尷尬？
“早期投資看賽道、團(tuán)隊(duì)與對(duì)標(biāo)公司，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求寬松；但從B輪開始，投資人的目光就轉(zhuǎn)向了產(chǎn)品落地、訂單履約、渠道搭建等實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營數(shù)據(jù)?！苯鈼鞅硎荆S著企業(yè)發(fā)展，不僅企業(yè)對(duì)資本的偏好在變，資本對(duì)企業(yè)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也愈發(fā)務(wù)實(shí)。
看過上百家這個(gè)階段的企業(yè)，趙俊峰總結(jié)出“出不了手”的四個(gè)主要癥結(jié)：一是估值居高不下。經(jīng)過前幾輪融資的推高，成長期企業(yè)的估值已失去早期的性價(jià)比，卻又暫時(shí)未看到成熟的退出通道支撐這一估值。二是商業(yè)化落地進(jìn)展緩慢。部分企業(yè)商業(yè)化落地效果不明朗，加上隨著企業(yè)規(guī)模增長，企業(yè)在市場的競爭加劇、運(yùn)營成本上升，發(fā)展至瓶頸期/平臺(tái)期，需尋找新增長點(diǎn)。三是造血能力不足。多數(shù)成長期企業(yè)看似有營收，但巨額應(yīng)收賬款與存貨占用了大量資金，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，只能依賴融資性現(xiàn)金流“續(xù)命”。四是流動(dòng)性較弱。對(duì)投資人而言，投早期項(xiàng)目可賭技術(shù)爆發(fā)，投成熟期項(xiàng)目能盼IPO退出，而成長期企業(yè)既無法快速變現(xiàn)，并購?fù)顺龅母怕室膊桓?，投資人退出的不確定性高。
更值得關(guān)注的是，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)化階段，傳統(tǒng)制造業(yè)與先進(jìn)制造領(lǐng)域的成長期企業(yè)，更多面臨的是成本的競爭，而非技術(shù)創(chuàng)新的競爭。趙俊峰坦言，這類企業(yè)的技術(shù)已基本定型，主要依賴工藝進(jìn)步降低成本，但在規(guī)模上遠(yuǎn)不及行業(yè)巨頭，既沒有早期企業(yè)的技術(shù)爆點(diǎn)，也沒有成熟期企業(yè)的成本優(yōu)勢，自然難以獲得資本青睞。
資本要看到市場打開才敢投，企業(yè)要靠資本才能打開市場。這實(shí)際上是一個(gè)悖論，解楓坦言，在當(dāng)前市場不確定性較高的環(huán)境下，資本更傾向于“分批投資、觀察后再追加”，但成長期企業(yè)的量產(chǎn)與市場拓展恰恰需要大額、持續(xù)的資金投入。這種訴求與供給的錯(cuò)配，讓不少企業(yè)卡在“需要錢卻融不到錢”的死循環(huán)中。
金融工具、產(chǎn)業(yè)資本需協(xié)同發(fā)力
“現(xiàn)在‘C輪死’的問題還是比較嚴(yán)重的，企業(yè)想融、資本也想進(jìn)，就是估值談不攏?！备呓葙Y本創(chuàng)始主管合伙人黎蔓在接受媒體采訪時(shí)直言。在他看來，眾多因素中，估值預(yù)期與實(shí)際價(jià)值的嚴(yán)重不匹配，是導(dǎo)致成長期企業(yè)融資受阻的關(guān)鍵癥結(jié)。
破解的核心在于，接受企業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期之下的估值折價(jià)。“我們?cè)诿绹С诌^這樣一家公司，他們?cè)贏輪之后，投資人都跑了，因?yàn)闆]有達(dá)到預(yù)期的估值，但我們是唯一一家在B輪支持他們的，前提是我們把估值談得比較低。”黎蔓分享，在美國的風(fēng)投圈有個(gè)統(tǒng)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，Down Round（折價(jià)融資）占了所有融資事件的三分之一，企業(yè)愿意接受降低估值。他認(rèn)為，這一點(diǎn)正是中國創(chuàng)業(yè)者與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要革新的方向。
另外，從行業(yè)端看，不同賽道的成長期企業(yè)境遇也會(huì)有一定的差異。趙俊峰發(fā)現(xiàn)，純技術(shù)研發(fā)型、具有明確時(shí)間維度里程碑的行業(yè)相對(duì)樂觀，比如創(chuàng)新藥按臨床階段推進(jìn)估值、商業(yè)航天靠發(fā)射成功率積累壁壘，這類企業(yè)的成長與估值成正比，更容易獲得資本持續(xù)支持。但對(duì)于大多數(shù)傳統(tǒng)制造與普通先進(jìn)制造企業(yè)而言，市場已進(jìn)入飽和階段，缺乏足夠的增長空間，高估值就更難支撐高回報(bào)。
除了企業(yè)放下姿態(tài)、資本接受估值折價(jià)，適配成長期企業(yè)的金融工具創(chuàng)新也迫在眉睫。趙俊峰提出，開放投貸聯(lián)動(dòng)、加大直接融資中債券的比例是業(yè)內(nèi)共識(shí)。當(dāng)前科創(chuàng)債門檻過高，多數(shù)成長期企業(yè)難以觸及，若能允許民營投資機(jī)構(gòu)參與可轉(zhuǎn)債、迷你債承銷等業(yè)務(wù)，既能為企業(yè)提供靈活的資金支持，也能讓資本兼顧流動(dòng)性與安全性，避免“要么長期持有、要么完全不投”的極端選擇。這種“小額、高頻”的融資方式，恰好適配成長期企業(yè)的資金需求特點(diǎn)，也能降低雙方的交易成本。
產(chǎn)業(yè)資本也是重要破局路徑。解楓認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)巨頭手握產(chǎn)供銷全鏈條資源，既能為成長期企業(yè)提供渠道與生產(chǎn)支持，也能通過戰(zhàn)略投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。但是，要防止產(chǎn)業(yè)資本以賦能為名行壟斷之實(shí)，避免挖角核心團(tuán)隊(duì)、竊取研發(fā)資料等行為扼殺創(chuàng)新活力，這需要政府層面加強(qiáng)監(jiān)管與引導(dǎo)，為合作劃定清晰邊界。