摘要

　　在2025年12月22日至12月26日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-2.25，基本與前一周持平。從指數(shù)的成分指標(biāo)來看，上周貨幣和股市指標(biāo)指向?qū)捤桑瑐笜?biāo)指向緊縮。從貨幣指標(biāo)來看，央行維持穩(wěn)定的貨幣投放，市場(chǎng)資金面平穩(wěn)有序，主要貨幣市場(chǎng)利率低位運(yùn)行。從債券市場(chǎng)來看，利率債與信用債收益率同步下降，信用利差小幅擴(kuò)張。從股市指標(biāo)來看，A股市盈率與成交量同步上升。

　　12月24日，人民銀行貨幣政策委員會(huì)2025年第四季度例會(huì)內(nèi)容公布。會(huì)議內(nèi)容延續(xù)了12月中旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)貨幣政策的描述，釋放出一系列關(guān)鍵政策信號(hào)，我們的解讀如下：

　?。?）在判斷國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)方面，會(huì)議指出“當(dāng)前外部環(huán)境變化影響加深，世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，貿(mào)易壁壘增多，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所分化，通脹走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整存在不確定性。我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，但仍面臨供強(qiáng)需弱矛盾突出等問題和挑戰(zhàn)。”會(huì)議延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)目前“供強(qiáng)需弱”的描述，這也是政策促進(jìn)物價(jià)合理回升的著力點(diǎn)。

　?。?）會(huì)議指出，“要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加強(qiáng)貨幣財(cái)政政策協(xié)同配合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和物價(jià)合理回升?！迸c三季度例會(huì)相比，四季度例會(huì)重點(diǎn)釋放“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”這一信號(hào)，與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述一致。這意味著，2026年的貨幣政策力度不會(huì)輕易退坡，以保障經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，同時(shí)，跨周期調(diào)節(jié)兼顧短期和長期，有助于解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、深層次問題。

　?。?）在下階段貨幣政策主要思路方面，會(huì)議建議“發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應(yīng)，綜合運(yùn)用多種工具，加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)?！薄鞍l(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”是2026年宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。一方面，在中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前發(fā)展軌跡下，做優(yōu)增量必須發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，同時(shí)保持投資合理增長，提高投資效益，擴(kuò)大有效投資。另一方面，相對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)巨大的存量，做優(yōu)增量在規(guī)模上不足以支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，因此讓存量資產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)煥發(fā)新效能，包括優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)技術(shù)改造升級(jí)，促進(jìn)制造業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型以及服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展。

　?。?）四季度會(huì)議提出“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”，這一表述與三季度例會(huì)的“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”有所不同。我們預(yù)期2026年總量貨幣政策的發(fā)揮空間有限，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將擔(dān)當(dāng)降低企業(yè)融資成本、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重任。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的指示，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”，這意味著科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、設(shè)備更新改造再貸款等額度有望進(jìn)一步提升。

　　正文

　　一、中國金融條件指數(shù)概況

　　在2025年12月22日至12月26日當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-2.25，基本與前一周持平。從年內(nèi)看，指數(shù)下降0.87。

　　從指數(shù)的成分指標(biāo)來看，上周貨幣和股市指標(biāo)指向?qū)捤桑瑐笜?biāo)指向緊縮。從貨幣指標(biāo)來看，央行維持穩(wěn)定的貨幣投放，市場(chǎng)資金面平穩(wěn)有序，主要貨幣市場(chǎng)利率低位運(yùn)行。從債券市場(chǎng)來看，利率債與信用債收益率同步下降，信用利差小幅擴(kuò)張。從股市指標(biāo)來看，A股市盈率與成交量同步上升。

　　二、貨幣市場(chǎng)

　　1．貨幣市場(chǎng)成交量與利率

　　在12月22日至12月26日當(dāng)周，銀行間市場(chǎng)資金面基本保持穩(wěn)定充裕。從成交量來看，上周銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購成交量均值為8.48萬億元，基本與前一周持平。12月26日，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購成交量出現(xiàn)較為明顯的下滑，由前一交易日的8.54萬億元下降至7.89萬億元，降幅明顯。

　　從資金價(jià)格來看，上周多數(shù)主要貨幣市場(chǎng)利率上漲。在隔夜回購利率中，上周R001與DR001利率均值分別為1.35%和1.26%，分別較前一周上升0.53BP和下降0.95BP。在7天回購利率中，上周R007和DR007利率均值分別為1.52%和1.45%，分別較前一周上升0.64BP和0.33BP。

　　與前一周相比，銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異上升。在12月22日至12月26日當(dāng)周，R007與DR007之間的平均差值大約為6.95BP，較前一周上升約0.31BP。通常而言，當(dāng)R007與DR007差值在10BP以下時(shí)，我們認(rèn)為銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異不顯著。

　　2．央行貨幣政策

　　在12月22日至12月26日當(dāng)周，央行共通過7天逆回購?fù)斗刨Y金4227億元，共有4575億元的逆回購到期，央行保持穩(wěn)定有序的流動(dòng)性投放節(jié)奏。

　　12月25日，央行投放1年期MLF4000億元，共有3000億元MLF到期，央行超額續(xù)作1年期MLF1000億元。

　　12月24日，人民銀行貨幣政策委員會(huì)2025年第四季度例會(huì)內(nèi)容公布。會(huì)議內(nèi)容延續(xù)了12月中旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)貨幣政策的描述，釋放出一系列關(guān)鍵政策信號(hào)。我們的解讀如下：

　?。?）在判斷國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)方面，會(huì)議指出“當(dāng)前外部環(huán)境變化影響加深，世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，貿(mào)易壁壘增多，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所分化，通脹走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整存在不確定性。我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，但仍面臨供強(qiáng)需弱矛盾突出等問題和挑戰(zhàn)?！睍?huì)議延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)目前“供強(qiáng)需弱”的描述，這也是政策促進(jìn)物價(jià)合理回升的著力點(diǎn)。

　　（2）會(huì)議指出，“要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加強(qiáng)貨幣財(cái)政政策協(xié)同配合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和物價(jià)合理回升?！迸c三季度例會(huì)相比，四季度例會(huì)重點(diǎn)釋放“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”這一信號(hào)，與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述一致。這意味著，2026年的貨幣政策力度不會(huì)輕易退坡，以保障經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，同時(shí)，跨周期調(diào)節(jié)兼顧短期和長期，有助于解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、深層次問題。

　?。?）在下階段貨幣政策主要思路方面，會(huì)議建議“發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應(yīng)，綜合運(yùn)用多種工具，加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)?！薄鞍l(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”是2026年宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。一方面，在中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前發(fā)展軌跡下，做優(yōu)增量必須發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，同時(shí)保持投資合理增長，提高投資效益，擴(kuò)大有效投資。另一方面，相對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)巨大的存量，做優(yōu)增量在規(guī)模上不足以支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，因此讓存量資產(chǎn)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)煥發(fā)新效能，包括優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)技術(shù)改造升級(jí)，促進(jìn)制造業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型以及服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展。

　?。?）四季度會(huì)議提出“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”，這一表述與三季度例會(huì)的“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”有所不同。我們預(yù)期2026年總量貨幣政策的發(fā)揮空間有限，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將擔(dān)當(dāng)降低企業(yè)融資成本、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重任。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的指示，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”，這意味著科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、設(shè)備更新改造再貸款等額度有望進(jìn)一步提升。

　　三、債券市場(chǎng)

　　1．債券市場(chǎng)發(fā)行

　　在12月22日至12月26日當(dāng)周，債券市場(chǎng)發(fā)行額較前一周下降，凈融資額較前一周上升。其中，債券市場(chǎng)總發(fā)行額為1.64萬億元，較前一周下降3179.44億元；債券市場(chǎng)凈融資額為2350.47億元，較前一周上升507.74億元。

　　從融資結(jié)構(gòu)來看，上周政府部門和非金融企業(yè)部門均實(shí)現(xiàn)債券凈融資。從政府部門來看，上周國債凈融資2660.2億元，地方政府專項(xiàng)債凈融資236.49億元，政府部門債券凈融資3072.87億元。從金融部門來看，同業(yè)存單凈償還2628.1億元，政策銀行債凈融資150.5億元，商業(yè)銀行次級(jí)債凈融資376.4億元，整個(gè)金融部門債券凈償還1472億元。從非金融企業(yè)部門來看，上周企業(yè)債、短融、定向工具和資產(chǎn)支持證券分別凈償還71.92億元、376.56億元、4.37億元和30.97億元，公司債和中票分別凈融資532.88億元和700.54億元，整個(gè)非金融企業(yè)部門債券凈融資749.6億元。

　　從債券余額增速來看，2025年多項(xiàng)債券余額同比增速超過往年同期。截至12月26日，政府部門債券余額同比增速為16.8%，較2024年同期增速上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；金融部門債券余額同比增速為7.1%，較2024年同期增速下降7.2個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速為8.2%，較2024年同期增速上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　2．債券收益率走勢(shì)

　　1）利率債

　　在12月22日至12月26日當(dāng)周，多數(shù)期限國債收益率下降。從短端來看，在銀行間市場(chǎng)資金面穩(wěn)定充裕的背景下，3月期、6月期以及1年期國債收益率分別下降6.5BP、4.14BP和4.78BP。從中長端來看，2年期、5年期和30年期國債收益率分別下降4.69BP、2.49BP和3.28BP。

　　從國債利差來看，在12月22日至12月26日當(dāng)周，國債期限利差較前一周小幅上升，10年期與1年期之間的國債利差上升4.84BP至52.62BP。從年內(nèi)來看，國債期限利差在1-5月持續(xù)收窄，而自6月以來再度呈現(xiàn)走闊的趨勢(shì)，與2024年底相比，年內(nèi)國債期限利差降幅為3.06BP。

　　2）信用債

　　在12月22日至12月26日當(dāng)周，多數(shù)品種信用債收益率下降。在AAA級(jí)債券中，5年期城投債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別下降3.15BP、2.96BP和3.96BP。在AA級(jí)債券中，5年期城投債和公司債收益率分別上升1.27BP和0.16BP，資產(chǎn)支持證券收益率下降4.03BP。

　　信用債與國債之間的利差同步下降。上周，在AAA級(jí)債券中，5年期城投債、公司債和資產(chǎn)支持證券與國債之間的收益率差分別下降0.72BP、0.53BP和1.53BP。在AA級(jí)債券中，5年期城投債和公司債收益率分別上升3.7BP和2.59BP，資產(chǎn)支持證券收益率下降1.6BP。

　　四、股票市場(chǎng)

　　1．一級(jí)市場(chǎng)

　　在12月22日至12月26日當(dāng)周，A股融資總額為290.9億元，較前一周上升191.85億元。年內(nèi)，A股累計(jì)融資額超1.07萬億元，高于往年同期。值得注意的是，目前A股融資主要集中于增發(fā)和可轉(zhuǎn)債，IPO融資年內(nèi)累計(jì)金額為1288.2億元，占總?cè)谫Y的比重為12%。

　　2．二級(jí)市場(chǎng)

　　在12月22日至12月26日當(dāng)周，A股主要股指普遍上漲，其中上證綜指上漲1.87%，中小板指上漲3.82%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.85%。年內(nèi)，主要股指呈現(xiàn)震蕩向上走勢(shì)，其中，上證綜指累計(jì)上漲18.26%，中小板指累計(jì)上漲29.5%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)上漲51.47%。

　　上周，A股成交量和市盈率同步回升。在12月22日至12月26日當(dāng)周，A股日均成交量約為1.95萬億元，較前一周上升11.9%；市盈率為24.78，較前一周上升3.3%。從A股的杠桿情況來看，截至12月26日，A股融資融券余額達(dá)到2.5萬億元，融資余額占總市值的比重為2.34%。