在鋰電池的結(jié)構(gòu)中，正極與負(fù)極之間維持著一種危險(xiǎn)的平衡。為了防止兩極直接接觸造成短路，它們必須被一層布滿微孔的高分子薄膜物理隔開(kāi)。這層膜，就是隔膜。
隔膜的厚度通常以微米計(jì)量，7微米到9微米。但恩捷股份（002812.SZ）創(chuàng)始人，董事長(zhǎng)Paul Xiaoming Lee（李曉明）和副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華這對(duì)“李氏兄弟”的目標(biāo)是將這個(gè)間隙做得更薄。
這種近乎透明的薄膜，決定了電池的安全性與能量密度，也決定著一個(gè)家族在財(cái)富榜上的地位。
12月26日，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈再掀小高潮，恩捷股份盤中一度觸及漲停。截至收盤，恩捷股份報(bào)56.71元/股，漲幅9.10%，市值557億元。年初至今，該股漲幅超過(guò)70%。
但如果將時(shí)間線拉長(zhǎng)，恩捷股份股價(jià)較巔峰時(shí)期已跌去八成，市值蒸發(fā)超過(guò)2500億元。
技術(shù)海歸的商業(yè)嗅覺(jué)
回顧李氏兄弟的商業(yè)起點(diǎn)，是典型的技術(shù)精英歸國(guó)創(chuàng)業(yè)。
1996年，在馬薩諸塞大學(xué)深耕高分子材料研究的李曉明帶著弟弟李曉華回國(guó)創(chuàng)業(yè)，彼時(shí)的李曉華同樣擁有麻省大學(xué)高分子材料專業(yè)背景。
李氏兄弟二人的技術(shù)基因?yàn)楹髞?lái)的創(chuàng)業(yè)埋下伏筆。他們所選的第一個(gè)賽道是卷煙包裝BOPP薄膜。在云南這個(gè)煙草大省，這幾乎是一門躺著賺錢的生意。
但李曉明很快意識(shí)到，煙草行業(yè)的護(hù)城河來(lái)自特許經(jīng)營(yíng)的紅利，而非技術(shù)的迭代。
2010年，特斯拉正處于瀕臨破產(chǎn)后的喘息期，而全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)尚處萌芽期。李曉明成立上海恩捷，切入鋰電隔膜。這是一個(gè)極具戰(zhàn)略眼光的判斷。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)隔膜市場(chǎng)被日本旭化成、東麗等巨頭壟斷，國(guó)產(chǎn)率不足20%。
而恩捷的崛起，本質(zhì)上則是一場(chǎng)大規(guī)模的“自主創(chuàng)新”，極大程度地幫助了國(guó)產(chǎn)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈在關(guān)鍵材料上實(shí)現(xiàn)技術(shù)降本以及自主可控。
李曉明前瞻性的商業(yè)判斷在于，跳過(guò)門檻較低的干法隔膜，直接投入技術(shù)難度極大、但能量密度上限更高的濕法路線。而他最關(guān)鍵的決策在于，不僅要做自主創(chuàng)新，還要掌握關(guān)鍵設(shè)備的命脈。在2019年至2022年的行業(yè)瘋狂擴(kuò)張期，李曉明做了一件讓所有同行感到絕望的事：通過(guò)巨額預(yù)付款，買斷了關(guān)鍵設(shè)備供應(yīng)商日本制鋼所JSW未來(lái)幾年的設(shè)備供給。
李曉明用這種方式，人為地制造了一道競(jìng)爭(zhēng)壁壘。這是一種極其高明的“圍獵”。正是在這幾年里，恩捷利用領(lǐng)先的產(chǎn)能規(guī)模，將單平方米折舊成本快速降低。在2021年，恩捷的毛利率一度超過(guò)50%，這在重資產(chǎn)的制造業(yè)中并不常見(jiàn)。這也助力隔膜行業(yè)形成了以恩捷為代表“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。
從云南首富到身家縮水超九成
產(chǎn)業(yè)端狂飆突進(jìn)的李氏兄弟，在2018年完成了恩捷股份的證券化，通過(guò)反向收購(gòu)創(chuàng)新股份上市，正式開(kāi)啟了其在資本市場(chǎng)的狂飆時(shí)代。
無(wú)論從多遠(yuǎn)的將來(lái)回頭看，2021年都是鋰電產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上不可忽視的一年，那是一個(gè)只要有產(chǎn)能就能換成美元的超級(jí)周期。彼時(shí)，全球新能源汽車需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，動(dòng)力電池裝機(jī)量同比激增，寧德時(shí)代等電池巨頭開(kāi)啟擴(kuò)產(chǎn)競(jìng)賽。作為核心供應(yīng)商，恩捷股份的營(yíng)收從2016年的不足12億元飆升至2021年的80億元，凈利潤(rùn)突破27億元，五年間營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)6倍，凈利潤(rùn)翻了16倍。
與此同時(shí)，公司的市值也被點(diǎn)燃，直躥升至3000億元人民幣，李氏家族的財(cái)富也隨之水漲船高。2021年胡潤(rùn)百富榜顯示，李曉明家族以725億元身家排名國(guó)內(nèi)第71位，李曉華家族以540億元身家排名第109位。兩人財(cái)富規(guī)模一度超過(guò)贛鋒鋰業(yè)創(chuàng)始人李良彬，成為新能源行業(yè)最耀眼的財(cái)富明星，更登頂云南首富。
但狂歡之下，隱憂已現(xiàn)。
李氏兄弟用五年時(shí)間登頂財(cái)富榜，又在后來(lái)的四年里快速下墜。2021年，恩捷股份提出“2025年隔膜產(chǎn)能達(dá)150億平方米”的激進(jìn)目標(biāo)，而當(dāng)時(shí)全球隔膜總體產(chǎn)量?jī)H約76億平方米。截至2022年6月末，公司在隔膜領(lǐng)域的重大在建工程總投資預(yù)算高達(dá)257.46億元，是當(dāng)年27.18億元凈利潤(rùn)的9倍。
2023年，鋰電行業(yè)的超級(jí)周期戛然而止，碳酸鋰價(jià)格從50萬(wàn)元/噸的峰值暴跌至10萬(wàn)元/噸，動(dòng)力電池增速大幅放緩。電池廠商為緩解成本壓力，開(kāi)始大規(guī)?？硢螇簝r(jià)。
這場(chǎng)周期風(fēng)暴中，恩捷股份首當(dāng)其沖。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2024年國(guó)內(nèi)7微米濕法隔膜的主流報(bào)價(jià)從年初的1.10—1.45元/平方米降至年末的0.75—0.93元/平方米，降幅超30%，部分低端產(chǎn)品甚至跌破0.75元，而原材料成本僅下降15%，導(dǎo)致公司毛利空間被急劇壓縮。
在行業(yè)下行期，巨大的產(chǎn)能規(guī)模反而成為了負(fù)擔(dān)。2025年上半年，恩捷的凈利潤(rùn)同比下降119.46%，前三季度歸母凈利潤(rùn)虧損約8632萬(wàn)元，這是恩捷自“蛇吞象”重組上市以來(lái)首次出現(xiàn)前三季度累計(jì)虧損。
截至2025年上半年末，公司在建工程規(guī)模仍高達(dá)33.22億元，包含玉溪恩捷年產(chǎn)16億平方米鋰電池項(xiàng)目、江西恩博干法隔膜項(xiàng)目等多個(gè)百億級(jí)工程。在行業(yè)開(kāi)工率不足65%的背景下，高額的固定資產(chǎn)折舊成為沉重負(fù)擔(dān)。
更嚴(yán)峻的是，公司應(yīng)收賬款高達(dá)52.51億元，占2024年?duì)I收的51.67%，周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的120天延長(zhǎng)至180天，現(xiàn)金流壓力持續(xù)凸顯。
四年時(shí)間，公司市值的快速縮水，股價(jià)從319元/股一路下墜至最低的不到24.40元/股。
減持風(fēng)波下的再擴(kuò)張
同一時(shí)間，李氏兄弟的資本運(yùn)作則充滿了爭(zhēng)議。
2020年至2022年，趁著公司股價(jià)飆升，李氏家族展開(kāi)了密集的減持行動(dòng)。根據(jù)公司公告統(tǒng)計(jì)，其間李曉明、李曉華及其家族成員等一致行動(dòng)人通過(guò)大宗交易和集中競(jìng)價(jià)交易累計(jì)減持金額達(dá)35.17億元。
李曉明2022年底的被“監(jiān)視居住”事件，讓恩捷股份股價(jià)進(jìn)一步承壓。雖然后來(lái)公司公告相關(guān)事項(xiàng)已了結(jié)，但資本市場(chǎng)對(duì)李曉明的信任已經(jīng)出現(xiàn)了裂痕。
2025年，故事出現(xiàn)了戲劇性的反轉(zhuǎn)。受監(jiān)管壓力及維護(hù)股價(jià)需求，李曉明家族在2025年7月完成了股份購(gòu)回的承諾。截至2025年7月14日，李曉明家族合計(jì)控制公司股份41467.7萬(wàn)股，占總股本的42.77%。值得注意的是，恩捷股份的股價(jià)已從2021年減持時(shí)的均價(jià)240元左右，跌至2025年購(gòu)回時(shí)的均價(jià)28元左右，該股份購(gòu)回也被視為“教科書級(jí)”的高拋低吸。這意味著，他們僅用了當(dāng)年套現(xiàn)資金的約12%，就買回了同等比例的股權(quán)。
面對(duì)周期寒冬與信任危機(jī)，李氏兄弟做了兩件事。
第一是出海。2025年，是恩捷股份的“全球化元年”，海外匈牙利一期已完成，還規(guī)劃了匈牙利（二期）、美國(guó)、馬來(lái)西亞等海外生產(chǎn)基地，總投資額約77億元。
第二是繼續(xù)猛攻技術(shù)創(chuàng)新。11月30日，恩捷股份公告，計(jì)劃收購(gòu)主營(yíng)鋰電池隔膜設(shè)備制造的中科華聯(lián)，初步確定擬通過(guò)發(fā)行股份方式收購(gòu)其100%股權(quán)并募集配套資金。而這家標(biāo)的公司不僅擁有隔膜設(shè)備制造工藝和隔膜產(chǎn)能，還為寧德時(shí)代、比亞迪等頭部電池廠提供核心生產(chǎn)線，其同步拉伸設(shè)備可生產(chǎn)4微米以下超薄隔膜。這一操作與四年前買斷JSW設(shè)備產(chǎn)能的邏輯如出一轍：通過(guò)掌控核心設(shè)備，構(gòu)建技術(shù)壁壘。
2025年下半年，隨著鋰電需求景氣度回暖，隔膜環(huán)節(jié)的價(jià)格也出現(xiàn)顯著反彈，陸續(xù)有多家上市公司發(fā)布漲價(jià)函，漲幅在10%。
11月，工信部組織召開(kāi)動(dòng)力和儲(chǔ)能電池行業(yè)制造業(yè)企業(yè)座談會(huì)。工信部負(fù)責(zé)人在會(huì)議上指出，“加快推出針對(duì)性政策舉措，依法依規(guī)治理動(dòng)力和儲(chǔ)能電池產(chǎn)業(yè)非理性競(jìng)爭(zhēng)，加強(qiáng)產(chǎn)能監(jiān)測(cè)、預(yù)警和調(diào)控，加大生產(chǎn)一致性和產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督檢查力度，打擊知識(shí)產(chǎn)權(quán)違法行為，引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)布局產(chǎn)能、合理有序出海。”
根據(jù)會(huì)議公布的照片，李曉華也出席了座談會(huì)。李曉華能否帶領(lǐng)恩捷股份重回巔峰？投資人翹首以待。
（作者：費(fèi)心懿 編輯：張偉賢）