出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：光心
2025年12月15日，神州數(shù)碼發(fā)布一則關(guān)聯(lián)財務(wù)資助事項公告，神州數(shù)碼旗下全資子公司神州數(shù)碼（中國）有限公司（下稱“神碼中國”）擬以自有資金向北京神州數(shù)碼置業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“置業(yè)公司”）提供累計不超過1.5億元額度的股東借款，年利率4.52%。
這不是神碼中國第一次向置業(yè)公司提供借款。其實，自置業(yè)公司2016年初成立以來，便每年都會獲得來自神碼中國的借款額度，但從實際發(fā)生的借款關(guān)系來看，置業(yè)公司自2021年開始便不再向神碼中國借款，二者間的借款余額從2022年的2.33億元下降至2025年的1.18億元。
1億元的負債對賬面存有66億現(xiàn)金的神州數(shù)碼來說不是很重的負擔，但我們以此為窗口，對神州數(shù)碼的非經(jīng)營性資金占用及對外擔保情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)其背后或潛藏著難以忽視的隱形債務(wù)風險。
根據(jù)神州數(shù)碼12月19日公告，神州數(shù)碼及控股子公司對外擔?？偨痤~已達到652.45億元，其中為資產(chǎn)負債率70%以上的控股子公司提供擔?？偨痤~為605億元，擔保的實際占用額為278.24億元。
一般而言，巨量的對外擔保金額意味著較高的代償風險，當被擔保方出現(xiàn)問題，擔保方的凈資產(chǎn)或?qū)⒈粐乐赝淌伞?/p>
而神州數(shù)碼出現(xiàn)這種情況也是商業(yè)模式使然，其早年依賴IT分銷業(yè)務(wù)起家，后又涉足地產(chǎn)領(lǐng)域，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊均高度依賴低毛利、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的重資本運作模式。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)始終存在盈利痛點、新興業(yè)務(wù)又難以獨當一面的當下，神州數(shù)碼面臨的挑戰(zhàn)著實不小。
舊模式：以“資本”換“周轉(zhuǎn)” 凈利率常年低于1% 增收不增利現(xiàn)象明顯
神州數(shù)碼主營To B端的IT分銷業(yè)務(wù)，其商業(yè)邏輯與To C業(yè)務(wù)那種“短平快”的銷售服務(wù)模式大有不同。一般而言，企業(yè)與政務(wù)客戶的決策復(fù)雜性、預(yù)算敏感度、定制化需求、維保依賴度都更高，這要求供應(yīng)商的服務(wù)能力需要涵蓋IT設(shè)備的選型、集成、維保、應(yīng)急響應(yīng)等全周期。
而為了形成上述服務(wù)能力，神州數(shù)碼構(gòu)建起發(fā)達的線下網(wǎng)絡(luò)，據(jù)公司2024年年報數(shù)據(jù)，公司企業(yè)服務(wù)體系已經(jīng)遍布國內(nèi)1000余座城市、連接30000余家企業(yè)服務(wù)伙伴。
該模式為公司財報帶來如下特征：
第一，公司服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的資源價值大、競爭壁壘高，且線下服務(wù)強附加值的屬性使其抵御了電商崛起的沖擊，高門檻與高客戶認可度為神州數(shù)碼帶來持續(xù)穩(wěn)定的高增速與高周轉(zhuǎn)率。
自借殼上市以來，公司營收由2016年的405.31億元提升至2024年的1281.66億元，八年復(fù)合增速為15.48%，2025年前三季度也保持著11.79%的增長。此外，八年間公司在存貨金額較高、存貨占總資產(chǎn)比例常年在30%左右的情況下，其存貨周轉(zhuǎn)率始終保持在8以上，該數(shù)值近年在10左右，處于相對高位。
上述數(shù)據(jù)均驗證了公司依賴重金及實踐打造的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)具備極強的可靠性，公司依賴該體系形成了高效順暢的產(chǎn)品分銷路徑。
第二，分銷業(yè)務(wù)本身具備“薄利多銷”的特征，其業(yè)務(wù)規(guī)模大但盈利能力相對較弱，而服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的高效運營又必須有充足的存貨和周轉(zhuǎn)資金支撐，因此對企業(yè)的融資能力提出要求。
上市以來，神州數(shù)碼的營業(yè)收入雖翻了三倍有余，但歸母凈利潤卻未有顯著增長，常年徘徊在10億元以下，僅2022年、2023年超出這一水平，為10.04億元和11.72億元。
增收不增利的背后是不斷壓降的毛利率，上市之初，神州數(shù)碼的毛利率曾接近5%水平，而隨著對潛在市場空間的不斷挖掘，其毛利率波動下行，于2020年首次跌破4%，2025年前三季度為3.55%。
隨著盈利空間被不斷擠出，神州數(shù)碼的凈利率從本就不高的1%水平下降至近期的0.6%-0.7%左右。
與此同時，公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大又意味著龐大的存貨和資金周轉(zhuǎn)需求，上市以來，公司存貨從46億元增長至173億元，翻了近四倍，應(yīng)收賬款規(guī)模也從66億元增長至110億元。公司僅依賴經(jīng)營活動難以滿足資產(chǎn)端擴張的資金需求，因此公司債務(wù)端也急劇放量，尤其是流動負債。
上市以來，公司流動負債翻了近三倍，其中短期借款從43.71億元增長至127.61億元，相當于年均復(fù)合增速14.33%，與營收增速相當。而同期，公司賬上貨幣資金僅有65.74億元，現(xiàn)金與短債間存在較大的“缺口”。
神州數(shù)碼在主業(yè)盈利能力始終徘徊低位的同時，又在大周期拐點進行地產(chǎn)領(lǐng)域的投資建設(shè)。2017年，公司開工建設(shè)深圳灣總部項目，該項目直到2023年末才完成驗收。該項目總投資額超70億元，且建設(shè)周期跨越了深圳房地產(chǎn)回調(diào)周期，難免對公司報表產(chǎn)生影響。
2024年，神州數(shù)碼深圳灣總部基地項目產(chǎn)生-3.86億元的公允價值變動，受此影響，當年公司歸母凈利潤同比大跌36%。
顯然，神州數(shù)碼需要找到一個新的業(yè)務(wù)場景，以擺脫揮之不去的盈利魔咒。
新模式：以“研發(fā)”換“盈利” 研發(fā)投入高速擴張 高毛利業(yè)務(wù)營收占比僅為7%
其實，早在2017年開始，神州數(shù)碼便將自主品牌、云服務(wù)業(yè)務(wù)加入披露口徑之中。其中，自主品牌包括神州鯤泰通用服務(wù)器和人工智能服務(wù)器、DCN網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，而數(shù)云業(yè)務(wù)則通過自研平臺“神州問學”升級為企業(yè)級Agent中臺，發(fā)布神州鯤泰問學一體機等產(chǎn)品。
2019年至2023年以來，公司研發(fā)投入始終保持著超20%的同比高增速，2021年這一數(shù)值還曾達到32%。
此外，神州數(shù)碼人員結(jié)構(gòu)上也積極擴招研發(fā)人員，在2023年的大規(guī)模擴招中，公司研發(fā)人員數(shù)量由年初的791人增長至年末的1195人，人數(shù)占比從15%提升至19%。
而從營收結(jié)構(gòu)來看，其研發(fā)投入所帶來的競爭力效益或許還未完全釋放，自主品牌及云服務(wù)的營收占比仍處于較低水平。2023年是這兩個業(yè)務(wù)板塊營收占比最高的年份，為9%。2024年這一數(shù)據(jù)約為6%，2025年上半年約為7%。
由于自主品牌及云服務(wù)業(yè)務(wù)的營收占比過低，即使其毛利率分別達到10%、20%水平，兩塊業(yè)務(wù)合計貢獻的毛利占比也僅在20%左右，未能給盈利端帶來顯著的根本性改善。
而值得注意的是，從成長性的角度來看，這兩塊業(yè)務(wù)始終保持著較高增速，只是在IT分銷業(yè)務(wù)高周轉(zhuǎn)、大規(guī)模的運作模式下，其占比有所稀釋。
神州數(shù)碼當下正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，在今年的中報業(yè)績說明會上，管理層對幾個重點領(lǐng)域發(fā)表了觀點和指引：
在信創(chuàng)PC方面，今年下半年開始受益于國家政策，地方政府在國產(chǎn)替代領(lǐng)域的支付能力與采購意愿得到顯著改善，信創(chuàng)市場或?qū)⒂瓉砑刑鎿Q高峰。公司認為當前是啟動PC產(chǎn)線、追求規(guī)?；?yīng)的最佳時點。
在AI方面，當下生成式AI的潛力釋放需要依賴應(yīng)用場景的深度挖掘，而目前AI產(chǎn)業(yè)營收主要集中在底層基建，上層軟件與應(yīng)用平臺商業(yè)化尚處早期。神州數(shù)碼將一方面幫助客戶識別并落地“低成本、高產(chǎn)出”應(yīng)用場景，另一方面提供硬件到生態(tài)的全棧式服務(wù)。
神州數(shù)碼當下清晰的戰(zhàn)略能否轉(zhuǎn)化為未來的盈利，實現(xiàn)商業(yè)模式的深度重構(gòu)，還有待時間檢驗。