進(jìn)入12月，籌劃重大資產(chǎn)重組的國產(chǎn)算力龍頭中科曙光（603019.SH）與海光信息（688041.SH）合并案、半導(dǎo)體IP第一股芯原股份（688521.SH）并購芯來智融案相繼宣布終止交易。
前者終結(jié)了旨在實現(xiàn)兩家公司深度整合的“換股吸收合并”計劃，后者則稱因關(guān)鍵事項未達(dá)預(yù)期，放棄了對RISC-V獨角獸芯來智融的發(fā)行股份購買資產(chǎn)安排。
此外，思瑞浦（688536.SH）、帝奧微（688381.SH）等半導(dǎo)體企業(yè)也在12月相繼宣告終止并購重組。
估值倒掛與監(jiān)管趨嚴(yán)是主因
12月半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)域并購密集“踩剎車”，從終止并購的原因來看，各家公告的理由不盡相同，有的稱“市場環(huán)境變化”，有的則表示“核心條款未達(dá)成一致”。
就海光信息終止吸收合并中科曙光一案來看，在投資者說明會上，海光信息董事、總經(jīng)理沙超群解釋稱，本次重組交易方案披露以來，吸并雙方的二級市場股價變化較大。自今年6月10日本次重組預(yù)案披露至8月中旬，雙方股價走勢基本平穩(wěn)，但自8月中旬以來，受國內(nèi)國際環(huán)境變化、A股市場整體走勢、AI產(chǎn)業(yè)熱度變化及市場預(yù)期等復(fù)雜因素影響，雙方股價開始大幅上漲并呈現(xiàn)較大波動。與合并預(yù)案公布時相比，中科曙光股價上漲61.76%，海光信息漲61.1%。
股價的劇烈波動無疑給換股方案增添了更多變數(shù)。此外，涉及的資產(chǎn)規(guī)模較大、相關(guān)方較多，也為重組增加了阻力。在不考慮收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)影響情況下，本次交易完成后，海光信息的主要股東就包括成都國資、員工持股平臺、市場投資者等，股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各方利益如何平衡，無疑也是一個難題。
而芯原股份終止收購芯來智融，則呈現(xiàn)一定典型性，即“上市公司收購非上市公司”模式，揭示了半導(dǎo)體并購中，一二級市場估值邏輯碰撞與整合博弈。
芯來智融成立于2018年，是中國本土首批RISC-V CPU IP提供商之一，擁有員工100余人，累計開發(fā)了數(shù)十款I(lǐng)P產(chǎn)品。12月12日，芯原股份在公告中披露，在推進(jìn)各項工作過程中，標(biāo)的公司管理層及交易對方提出的核心訴求及關(guān)鍵事項與市場環(huán)境、政策要求及公司和全體股東利益存在偏差。對此，有市場分析認(rèn)為，這可能說明雙方在交易價格上“沒談攏”。
就在宣布終止收購芯來交易前幾天，芯原股份創(chuàng)始人、董事長兼總裁戴偉民在合肥舉行的上市公司高質(zhì)量發(fā)展大會上表示，由于A股IPO節(jié)奏放緩等因素影響，半導(dǎo)體初創(chuàng)公司的估值已經(jīng)下調(diào)，當(dāng)前是上市公司并購的好時機(jī)。談及當(dāng)前A股并購市場存在的挑戰(zhàn)，戴偉民坦言，半導(dǎo)體行業(yè)并購最大的挑戰(zhàn)還是標(biāo)的估值問題——賣方對估值預(yù)期太高致使談不攏，成為并購方案失敗的原因。
此外，半導(dǎo)體并購終止現(xiàn)象近期集中出現(xiàn)也有一定合理性。一個易被忽視的背景是，2024年“并購六條”“科創(chuàng)板八條”等政策出臺，支持收購優(yōu)質(zhì)未盈利的硬科技企業(yè)，鼓勵合理的跨行業(yè)并購，鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈整合。在政策刺激下，推動了半導(dǎo)體并購浪潮，行業(yè)近期并購披露數(shù)量大幅增長，基數(shù)擴(kuò)大必然導(dǎo)致終止案例的絕對數(shù)量上升。
同時，過去幾年一級市場對半導(dǎo)體賽道的熱捧推高了企業(yè)估值，而當(dāng)這些標(biāo)的進(jìn)入并購市場時，其股東結(jié)構(gòu)往往已經(jīng)相當(dāng)復(fù)雜，多輪融資帶來的多方投資者，各自有著不同的退出時間表和收益預(yù)期，無疑增加了并購雙方達(dá)成一致的難度。
與此同時，行業(yè)周期的波動也在影響交易雙方的心理預(yù)期。從去年下半年的高歌猛進(jìn)到今年部分細(xì)分領(lǐng)域需求放緩，市場情緒的變化，讓上市公司在面對高溢價標(biāo)的時更加謹(jǐn)慎。
值得注意的是，作為硬科技賽道的焦點，監(jiān)管層對半導(dǎo)體并購的審視已不僅局限于同業(yè)整合，對于涉及半導(dǎo)體資產(chǎn)的跨界并購，審核尺度亦在日趨嚴(yán)苛。如涉足園林業(yè)務(wù)的園林股份在12月1日公告，計劃以1.12億元參股杭州華瀾微電子股份有限公司（簡稱“華瀾微”），即遭到上交所火速問詢，對公司交易目的的合理性、交易估值額合理性、是否有內(nèi)幕消息流出等方面進(jìn)行了問詢。
上交所2024年11月初發(fā)布的《并購重組典型案例匯編》，專門選取了“蹭熱點式重組炒作股價”“盲目跨界標(biāo)的失控”等多種負(fù)面類型對應(yīng)的案例。上交所表示，對于跨界并購，監(jiān)管將結(jié)合上市公司規(guī)范運(yùn)作情況，實事求是區(qū)分交易性質(zhì)、交易目的等，判斷交易風(fēng)險，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，謹(jǐn)防囤殼炒殼、盲目跨界、“忽悠式”重組。
并購整合仍是大勢所趨
從終止芯來智融到鎖定逐點半導(dǎo)體，芯原股份在資本運(yùn)作上的“一退一進(jìn)”，折射出其通過精準(zhǔn)并購整合核心技術(shù)、加速外延式擴(kuò)張的戰(zhàn)略定力。
就在芯原終止收購芯來智融同期，芯原股份公告稱，公司擬聯(lián)合共同投資人對特殊目的公司天遂芯愿科技(上海)有限公司（簡稱天遂芯愿）進(jìn)行投資，并以天遂芯愿為收購主體，收購逐點半導(dǎo)體(上海)股份有限公司（簡稱逐點半導(dǎo)體）的控制權(quán)。
逐點半導(dǎo)體成立于2004年12月22日，前身為Pixelworks在中國設(shè)立的唯一全資子公司及全球最大研發(fā)中心，主營業(yè)務(wù)涵蓋移動設(shè)備視覺處理芯片、視頻轉(zhuǎn)碼芯片及3LCD投影儀主控芯片開發(fā)設(shè)計等。
對于該收購，芯原股份表示，該項收購可強(qiáng)化芯原視覺處理領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢，借助逐點半導(dǎo)體的技術(shù)積累，在AI手機(jī)、AI眼鏡、云游戲等新興領(lǐng)域拓展終端AI ASIC項目，為客戶提供從圖像前處理到后處理的一站式解決方案。
放棄并購芯來智融后，火速選擇收購逐點半導(dǎo)體，芯原股份在并購標(biāo)的上迅速“換擋”，顯示其在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中持續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、補(bǔ)齊技術(shù)拼圖的決心并未動搖。
對于并購，在前述上市公司高質(zhì)量發(fā)展大會上，戴偉民就提及，由于A股IPO節(jié)奏放緩等因素影響，半導(dǎo)體初創(chuàng)公司的估值已經(jīng)下調(diào)，當(dāng)前是上市公司并購的好時機(jī)。“上市公司并購要做到1+1＞2，如果能做到1+1＞11就更好了。”他表示。
實際上，縱觀全球，主要半導(dǎo)體龍頭企業(yè)大都頻繁并購而得以壯大，在近幾年的行業(yè)加速發(fā)展下，中國企業(yè)也希望在半導(dǎo)體領(lǐng)域集中資源，做大做強(qiáng)。
這一點，已在模擬芯片領(lǐng)域已有共識。在納芯微董事長王升楊看來，模擬芯片行業(yè)極高的品類分散度，決定了其天然適合通過資源協(xié)同與產(chǎn)業(yè)整合來做大做強(qiáng)。
他指出，復(fù)盤全球模擬芯片龍頭的崛起之路，無不伴隨著持續(xù)的并購擴(kuò)張。對于中國模擬芯片產(chǎn)業(yè)而言，要實現(xiàn)從“小而散”到“大而強(qiáng)”的跨越，并購整合不僅是捷徑，更是必經(jīng)之路。
此外，在針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)估值和并購?fù)顺鰴C(jī)制的優(yōu)化方案上，戴偉民就曾建議：一是針對不同融資輪次進(jìn)行差異化定價，讓后期進(jìn)入的投資人以本金或者“本金+利息”方案退出，但早期投資人和標(biāo)的創(chuàng)始人需要做出適當(dāng)?shù)墓乐底尣?；二是針對較高收購估值，設(shè)定合理的對賭及相應(yīng)的補(bǔ)償安排；三是根據(jù)業(yè)績目標(biāo)完成情況，分期支付收購的股份或價款。
（作者：彭新 編輯：駱一帆）