本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春
自11月19日首席視點(diǎn)提出積極地等待后，市場(chǎng)處于相對(duì)僵持的狀態(tài)。此后，我們陸續(xù)討論了2026年流動(dòng)性、康波周期等五大周期，以及策略實(shí)施的問題。上期提出了錨定盈利、聚焦中游、工具適配的2026年資產(chǎn)配置策略，其有效性根植于“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行、盈利上行、結(jié)構(gòu)分化”的三重共振。契合我們一直堅(jiān)持的“周期共振為錨、戰(zhàn)略聚焦新動(dòng)能、戰(zhàn)術(shù)攻守兼?zhèn)洹钡暮诵目蚣?，在不確定性中錨定盈利確定性，在結(jié)構(gòu)分化中把握中游產(chǎn)業(yè)的稀缺價(jià)值。
在上述策略的實(shí)施中，還有一些基本的技術(shù)細(xì)節(jié)沒有處理。這些細(xì)節(jié)對(duì)單一資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)邊界的確定，對(duì)股票、債券、黃金等不同資產(chǎn)性價(jià)比的認(rèn)定具有決定性的作用，主要指資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)線。從宏觀策略的視角看，這些基準(zhǔn)線由收益的基準(zhǔn)線和風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)線組成。收益的基準(zhǔn)線主要指基礎(chǔ)因子中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，GDP增長(zhǎng)率和企業(yè)盈利率是最基本的分析因素。
風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)線主要指通貨膨脹因子，CPI和PPI是主要觀察對(duì)象。除此之外，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)，這可以納入流動(dòng)性因子之中。投資者關(guān)注的流動(dòng)性還包括資金的價(jià)格和資金的數(shù)量，資金的價(jià)格包括貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）以及人民幣匯率；而數(shù)量方面，關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從“M2定生死”轉(zhuǎn)向居民存款搬家了。在大類資產(chǎn)配置的框架中，還包括主要由政策偏好決定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，這非常難以量化，本次首席視點(diǎn)暫不討論。我們將對(duì)上述因子具體量化，以增加投資決策的可操作性。
一、增長(zhǎng)因子
1、GDP增長(zhǎng)率。預(yù)計(jì)我國(guó)2026年實(shí)際GDP增速4.9%、名義GDP增速5.2%，呈“實(shí)穩(wěn)名升”溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)。核心邏輯是全球新秩序下各國(guó)轉(zhuǎn)向發(fā)展優(yōu)先，國(guó)內(nèi)積極財(cái)政與寬松貨幣政策托底基建、培育新質(zhì)生產(chǎn)力。海外補(bǔ)庫(kù)存對(duì)“新三樣”等優(yōu)勢(shì)出口形成結(jié)構(gòu)性支撐，價(jià)格端改善緩解通縮壓力，房地產(chǎn)調(diào)整趨緩。
季節(jié)性上預(yù)計(jì)呈“前穩(wěn)后升”節(jié)奏：一季度受益于政策資金投放與春節(jié)消費(fèi)托底；二季度政策落地帶動(dòng)投資發(fā)力；三季度“豬油共振”推升物價(jià)，海外補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)顯現(xiàn)；四季度政策效果持續(xù)釋放，增速穩(wěn)步收官，全年結(jié)構(gòu)分化中穩(wěn)健修復(fù)。
2、企業(yè)盈利。聚焦結(jié)構(gòu)分化、政策邏輯與產(chǎn)業(yè)周期，預(yù)測(cè)企業(yè)盈利如下：
過去10個(gè)季度，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率與上市公司ROE呈“弱復(fù)蘇+強(qiáng)分化”特征：前者受工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）低位運(yùn)行、內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)拖累，在5%左右波動(dòng)，僅高端制造、必需消費(fèi)保持正收益；后者依托“紅利低波+科技成長(zhǎng)”啞鈴結(jié)構(gòu)，中樞維持8%-9%，但大小盤、上下游分化劇烈。
2026年兩者預(yù)計(jì)將同步修復(fù)、彈性凸顯：核心驅(qū)動(dòng)是“反內(nèi)卷”供給側(cè)改革糾偏，疊加PPI三季度預(yù)期轉(zhuǎn)正，企業(yè)定價(jià)權(quán)回歸。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率有望回升至5.8%-6.0%，中游制造、上游資源品受益于價(jià)格修復(fù)，彈性最大；上市公司ROE中樞上移至9.5%-10%，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域（電子、高端裝備）與紅利型央國(guó)企將成核心引擎，消費(fèi)板塊隨居民收入改善緩慢修復(fù)。
上述預(yù)測(cè)需要關(guān)注兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是海外的補(bǔ)庫(kù)存不及預(yù)期，二是國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，更要關(guān)注財(cái)政發(fā)力與政策傳導(dǎo)的效果。大致可以判斷，企業(yè)盈利修復(fù)將從結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)轉(zhuǎn)向全局改善，支撐權(quán)益市場(chǎng)從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，資本市場(chǎng)生態(tài)得到修復(fù)。
二、通脹因子
預(yù)計(jì)2026年CPI中樞溫和回升至0.5%，PPI三季度轉(zhuǎn)正、全年中樞-0.4%，呈現(xiàn)“消費(fèi)端弱修復(fù)、生產(chǎn)端逐步脫困”特征。
翹尾因素成為關(guān)鍵邊際變量。CPI方面，2025年下半年低位運(yùn)行形成低基數(shù)，翹尾效應(yīng)貢獻(xiàn)約0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)，但豬價(jià)去產(chǎn)能緩慢壓制新漲價(jià)動(dòng)能，油價(jià)受全球供需失衡拖累，核心CPI受制于居民收入修復(fù)乏力，僅靠基數(shù)與“豬油共振”支撐溫和上行。
PPI修復(fù)動(dòng)力更足，2025年大宗商品價(jià)格持續(xù)下行帶來(lái)強(qiáng)翹尾支撐，三季度后翹尾效應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正貢獻(xiàn)0.3個(gè)百分點(diǎn)，疊加“反內(nèi)卷”供給側(cè)治理與海外補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)資源品漲價(jià)，生產(chǎn)端價(jià)格逐步脫困。但兩者傳導(dǎo)阻滯仍存，工業(yè)產(chǎn)能過剩與消費(fèi)弱復(fù)蘇導(dǎo)致PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，且地緣風(fēng)險(xiǎn)可能擾動(dòng)輸入性通脹節(jié)奏，全年通脹仍處溫和區(qū)間，無(wú)顯著上行壓力。
三、流動(dòng)性因子
預(yù)計(jì)2026年10年期國(guó)債收益率中樞低位震蕩，呈現(xiàn)“前低后高”節(jié)奏。核心支撐是化債進(jìn)程延續(xù)低利率訴求，疊加經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇未改基本面弱現(xiàn)實(shí)，但銀行凈息差已近1.2%-1.3%底線，制約利率進(jìn)一步下行空間。LPR大概率下調(diào)10bps，1年期降至2.9%、5年期以上降至3.4%，既契合穩(wěn)增長(zhǎng)政策取向，又通過精準(zhǔn)降息避免過度擠壓銀行盈利，標(biāo)志著本輪凈息差下行周期尾聲。
預(yù)計(jì)美元兌人民幣全年核心波動(dòng)區(qū)間為6.80-7.15，呈“先升后穩(wěn)”特征。上半年受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息、中美利差收斂，人民幣溫和升值；下半年隨內(nèi)外政策合力顯現(xiàn)、人民幣國(guó)際化深化，匯率進(jìn)入均衡區(qū)間波動(dòng)，貿(mào)易摩擦擾動(dòng)弱化，外匯供求結(jié)構(gòu)改善形成支撐。三者均體現(xiàn)“政策適配基本面、約束中尋平衡”的核心邏輯，無(wú)極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)合賣方的研究成果，市場(chǎng)普遍認(rèn)可的居民存款搬家的額度如下：2026年居民儲(chǔ)蓄“搬家”規(guī)模預(yù)計(jì)2-4萬(wàn)億元，居民存款余額或達(dá)175萬(wàn)億元，與A股市值比值回落至1.5左右?；镜倪壿嬋缦拢?2萬(wàn)億元中長(zhǎng)期定存到期，利率重定價(jià)縮水推動(dòng)資金分流；低利率環(huán)境下理財(cái)、基金吸引力上升。A股盈利修復(fù)漸顯賺錢效應(yīng)，但居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍謹(jǐn)慎，資金以間接入市為主，居民存款余額與A股市值比值從2025年的1.7溫和回落，未現(xiàn)激進(jìn)搬家態(tài)勢(shì)。
四、基礎(chǔ)因子綜合分析及配置建議
基于近三年增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性因子的演進(jìn)邏輯，結(jié)合2026年趨勢(shì)預(yù)判，從“周期共振+結(jié)構(gòu)分化+政策約束”的分析框架出發(fā)，我們資產(chǎn)配置的邏輯如下：
近三年增長(zhǎng)因子從疫情沖擊后的劇烈波動(dòng)，逐步轉(zhuǎn)向“實(shí)穩(wěn)名升”的溫和修復(fù)。企業(yè)盈利從全面承壓走向“結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)擴(kuò)圍至全局改善”，新質(zhì)生產(chǎn)力與紅利央國(guó)企成為核心動(dòng)能。通脹因子擺脫物價(jià)低迷的壓力，呈現(xiàn)“CPI先于PPI修復(fù)”的分化特征，翹尾效應(yīng)與供需改善形成共振但傳導(dǎo)阻滯。流動(dòng)性因子維持寬松基調(diào)，利率中樞持續(xù)下行至歷史低位，居民儲(chǔ)蓄從“窖藏”轉(zhuǎn)向溫和分流，跨境資本流動(dòng)更趨均衡。
對(duì)資產(chǎn)配置具體的策略而言，有以下結(jié)論：
一是權(quán)益資產(chǎn)或迎來(lái)“盈利驅(qū)動(dòng)”黃金期，優(yōu)先布局新質(zhì)生產(chǎn)力（電子、高端裝備）、周期品（受益于PPI預(yù)期轉(zhuǎn)正）。驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)化，是2026年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)最大的變化。
二是債券市場(chǎng)或呈現(xiàn)“低波動(dòng)+窄幅震蕩”，長(zhǎng)短端兼顧流動(dòng)性與票息收益，LPR下調(diào)利好高評(píng)級(jí)信用債。
三是理財(cái)、基金等間接入市工具受益于儲(chǔ)蓄搬家，可作為穩(wěn)健型資金的過渡選擇。
四是匯率波動(dòng)收窄背景下，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，適度增配人民幣計(jì)價(jià)的權(quán)益與債券，規(guī)避單一貨幣風(fēng)險(xiǎn)，這是中國(guó)資產(chǎn)重估的真實(shí)寫照。
綜合而言，我們建議投資者整體遵循“進(jìn)攻靠盈利、防守靠流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)抓分化”的配置邏輯，因其契合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與政策適配的核心特征，是過渡期我們一直堅(jiān)持的分析邏輯。