記者 姜鑫

　　2025年12月17日，國華人壽保險股份有限公司（下稱“國華人壽”）即將支付30億元資本補(bǔ)充債券的利息。

　　這只發(fā)行于2020年的資本補(bǔ)充債券，到2025年12月17日正好滿5年，國華人壽擁有贖回的權(quán)利，但是選擇了放棄。一般來說，“第5年末贖回”被視為一種“準(zhǔn)到期安排”。當(dāng)行權(quán)窗口開啟，險企通常選擇贖回舊債，再以更低成本發(fā)行新債進(jìn)行置換，以優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　國華人壽放棄行權(quán)的選擇引起了市場關(guān)注，但這并非個例。浙商證券研報顯示，截至2025年10月初，保險次級債市場已出現(xiàn)12只不贖回債券，這些債券的發(fā)行主體普遍呈現(xiàn)出凈資產(chǎn)體量偏小、經(jīng)營承壓、償付能力接近監(jiān)管紅線等特征。

　　為何放棄贖回

　　發(fā)行債券是金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金的常用手段，對于險企來說，永續(xù)債可以納入核心二級資本，資本補(bǔ)充債券可以納入附屬一級資本，分別可以提升核心償付率和綜合償付率。由于險企發(fā)行永續(xù)債在2022年才開閘且對核心資本有限制，中小險企多選擇發(fā)行資本補(bǔ)充債券的形式來補(bǔ)充資本金。一般來說，險企發(fā)債的期限多為10年期，并在第5年末附有條件的發(fā)行人贖回權(quán)。

　　根據(jù)國華人壽的最新公告，該公司放棄行使“20國華人壽01”贖回選擇權(quán)，未贖回部分債券的利率將跳升至6.5%。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報記者發(fā)現(xiàn)，2020年—2021年，保險行業(yè)發(fā)行債券的票面利率多在3.6%—5.5%之間，到了2023年票面利率下降至3%—4%之間，而到了2024年、2025年則大多在3%以下。

　　對此，國華人壽方面對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，根據(jù)發(fā)行條款，公司于第5年末附有贖回選擇權(quán)，而非強(qiáng)制性贖回義務(wù)。目前，公司經(jīng)營及償付能力狀況良好，且處于推動高質(zhì)量發(fā)展、深化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要階段，公司基于穩(wěn)健經(jīng)營與長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，暫不行使贖回權(quán)。

　　險企資本補(bǔ)充債券的贖回，為有條件贖回。根據(jù)“20國華人壽01”的條款說明，在發(fā)行人的償付能力充足率不低于100%的情況下，經(jīng)報中國人民銀行和中國銀保監(jiān)會（現(xiàn)為國家金融監(jiān)督管理總局）備案后，發(fā)行人可以選擇部分贖回本期債券。

　　國華人壽的償付能力處于怎樣的水平，當(dāng)下市場無從得知。

　　記者發(fā)現(xiàn)，國華人壽的償付能力報告披露停留在2024年10月30日，國華人壽的母公司天茂股份也因無法披露2024年年報以及2025年季度報告被長期停牌，后于今年9月25日在深交所退市。

　　根據(jù)國華人壽披露的2024年第三季度償付能力報告，2024年前三季度，國華人壽的核心償付能力溢額為-43.29億元，公司核心二級資本數(shù)據(jù)缺失，核心償付能力充足率為84.78%，逼近監(jiān)管紅線。2024年前三季度，國華人壽分紅險業(yè)務(wù)賬戶現(xiàn)金流和萬能險業(yè)務(wù)賬戶現(xiàn)金流分別為-2億元、-179億元。在諸多壓力下，國華人壽在2024年前三季度虧損7.05億元，2023年則虧損超10億元。

　　國華人壽分別在2020年、2021年發(fā)行了兩只資本補(bǔ)充債券，但信用機(jī)構(gòu)對其的評級卻停留在了2022年。2022年也是國華人壽退保金高企、利潤出現(xiàn)下滑的年份。

　　國華人壽成立于2007年11月，注冊資本為48.46億元，截至2024年第三季度末，公司總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2752.6億元。國華人壽第一大股東為天茂實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司，實(shí)際控制人為劉益謙，其在資本市場上更為人所熟知。在萬能險快速發(fā)展的階段，國華人壽保費(fèi)增長迅速，更是一度在資本市場上頻繁舉牌。

　　隨著償二代二期全面實(shí)施，保險行業(yè)面臨更嚴(yán)格的資本約束。一方面，保險行業(yè)的核心償付能力和綜合償付能力都面臨不同程度的下降；另一方面，過去幾年銷售的高預(yù)定利率保險產(chǎn)品，意味著險企面臨著巨大的利差損壓力，而新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整又需要時間，使得不少險企的生存狀況更加艱難。

　　承壓

　　實(shí)際上，面臨債券利率“跳升”壓力而未選擇贖回的險企并非只有國華人壽一家。

　　浙商證券研報顯示，截至2025年10月初，保險次級債已出現(xiàn)12只不贖回債券，規(guī)模合計187億元，來自8家保險機(jī)構(gòu)。

　　例如，2024年，珠江人壽曾發(fā)布公告稱，放棄行使公司三只債券的贖回權(quán)利。具體來看，三只債券分別發(fā)行于2019年3月、2019年6月和2019年9月，合計規(guī)模31.5億元。三只債券期限為5+5年，前5年利率為6.25%，不贖回后跳升至7.25%。

　　除珠江人壽外，百年人壽、幸福人壽、長安責(zé)任險、天安財險、天安人壽、信泰人壽、華夏人壽也曾做出過同樣的選擇。其中，天安財險、天安人壽和華夏人壽三家已經(jīng)完成風(fēng)險處置，其余幾家亦沒有披露償付能力報告。

　　浙商證券總結(jié)稱，保險次級債不贖回事件集中在凈資產(chǎn)體量小、經(jīng)營承壓、償付能力偏弱的險企。

　　此前，經(jīng)濟(jì)觀察報記者發(fā)現(xiàn)，2025年以來，有19家險企發(fā)行了資本補(bǔ)充債，累計發(fā)債規(guī)模為741億元，較2023年（1122億元）和2024年（1175億元）有所減少。

　　2025年9月30日，天安財險發(fā)布公告稱，公司不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負(fù)債的本金和利息，無法向“15天安財險”的持有人還本付息。這為我國保險業(yè)首例債券違約。此前，天安財險于2020年7月被監(jiān)管部門實(shí)施接管，2025年6月被吊銷業(yè)務(wù)許可證。

　　一位債券從業(yè)人士表示，近兩年險企發(fā)債規(guī)模處于高位，但其主體信用存在分化。市場對于民營背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的弱資質(zhì)險企，以及在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、資本管理等方面表現(xiàn)薄弱的險企較為謹(jǐn)慎。

　　目前，有14家險企沒有披露償付能力報告，分別為中匯人壽、大家人壽、瑞眾人壽、海港人壽、和諧健康險、富德生命人壽、合眾人壽、百年人壽、君康人壽、中融人壽、上海人壽、前海人壽、渤海人壽以及昆侖健康險。