來(lái)源：競(jìng)合人工智能

　　摒棄“泡沫焦慮”與“規(guī)模崇拜”，以長(zhǎng)期主義視角布局核心技術(shù)，以務(wù)實(shí)態(tài)度推進(jìn)商業(yè)化落地，才是AI產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的必由之路。

　　出品 | 競(jìng)合人工智能

　　作者 | 競(jìng)合

　　排版 | 洋洋

　　當(dāng)博通單日暴跌12%、甲骨文回吐全年漲幅，英偉達(dá)遭大基金集體拋售，華爾街對(duì)AI泡沫的質(zhì)疑從“是否存在”轉(zhuǎn)向“何時(shí)破裂”。這場(chǎng)始于ChatGPT的技術(shù)狂歡，在經(jīng)歷三年資本狂飆后，正迎來(lái)全球市場(chǎng)的價(jià)值重估。美國(guó)AI投資究竟是理性布局還是非理性繁榮？中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)又面臨著投資不足與局部泡沫的雙重拷問(wèn)？從軟硬件到應(yīng)用場(chǎng)景的全鏈條剖析，或許能揭示這場(chǎng)全球科技競(jìng)賽的真實(shí)圖景。

　　01

　　結(jié)構(gòu)性泡沫

　　美國(guó)AI的泡沫爭(zhēng)議，本質(zhì)是高投入與低回報(bào)的失衡困境，這種失衡在硬件、軟件、應(yīng)用三個(gè)維度呈現(xiàn)出不同表征。硬件層面，“算力軍備競(jìng)賽”導(dǎo)致資本支出失控，而作為算力核心的英偉達(dá)，既是這場(chǎng)競(jìng)賽的最大受益者，也逐漸顯露泡沫承壓的跡象。一方面，英偉達(dá)憑借A100、H100等高端GPU構(gòu)建了近乎壟斷的技術(shù)壁壘，2025年Q3 AI芯片業(yè)務(wù)營(yíng)收同比激增210%，毛利率維持在78%的超高水平，全球超90%的AI訓(xùn)練算力依賴其產(chǎn)品，訂單排期已排至2027年，成為AI硬件賽道無(wú)可爭(zhēng)議的龍頭；但另一方面，其股價(jià)與估值的泡沫化特征日益凸顯——當(dāng)前市盈率超75倍，遠(yuǎn)超半導(dǎo)體行業(yè)30倍的平均估值，市值一度突破3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球前十大半導(dǎo)體公司市值總和，而支撐高估值的核心邏輯高度依賴AI算力需求的持續(xù)爆發(fā)，一旦需求增速放緩，估值回調(diào)壓力巨大。

　　更值得警惕的是，英偉達(dá)與AI生態(tài)的“綁定式繁榮”暗藏風(fēng)險(xiǎn)閉環(huán)。微軟、谷歌、OpenAI等核心客戶為搶占算力資源，向英偉達(dá)預(yù)付巨額訂單款項(xiàng)，而英偉達(dá)又通過(guò)戰(zhàn)略投資反哺OpenAI等企業(yè)，形成“客戶預(yù)付款→英偉達(dá)營(yíng)收增長(zhǎng)→投資AI公司→客戶再采購(gòu)芯片”的循環(huán)鏈條。這種模式看似強(qiáng)化了生態(tài)壁壘，卻也讓英偉達(dá)的業(yè)績(jī)與AI行業(yè)融資熱度深度綁定：2025年全球AI初創(chuàng)企業(yè)融資額同比下降32%，部分中小客戶因資金鏈緊張取消或延遲芯片訂單，直接導(dǎo)致英偉達(dá)Q4 AI芯片出貨量增速環(huán)比回落15%，成為股價(jià)波動(dòng)的重要誘因。

　　與此同時(shí)，微軟、亞馬遜、谷歌等五大科技巨頭2026年資本支出預(yù)計(jì)突破4700億美元，較2024年翻倍，其中80%用于數(shù)據(jù)中心、芯片等算力設(shè)施建設(shè)，而這些支出中近60%流向英偉達(dá)，進(jìn)一步放大了行業(yè)投資過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)——一旦下游應(yīng)用落地不及預(yù)期，上游算力設(shè)施將面臨產(chǎn)能閑置，最終傳導(dǎo)至英偉達(dá)的業(yè)績(jī)與估值。

　　甲骨文為承接OpenAI訂單，將2026財(cái)年資本支出上調(diào)至500億美元，同比激增136%，占營(yíng)收比重高達(dá)75%，直接導(dǎo)致自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為-100億美元。博通雖憑借定制化加速芯片成為AI基礎(chǔ)設(shè)施龍頭，730億美元的訂單儲(chǔ)備看似亮眼，但因AI收入增長(zhǎng)不及樂(lè)觀預(yù)期、毛利率承壓，仍難逃股價(jià)重創(chuàng)。這種“為算力而算力”的投資模式，使得科技行業(yè)有息負(fù)債總額升至1.35萬(wàn)億美元，達(dá)到十年前的4倍，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。

　　軟件層面，循環(huán)融資掩蓋了商業(yè)化短板，而英偉達(dá)的生態(tài)主導(dǎo)地位，進(jìn)一步加劇了部分AI軟件公司的盈利依賴與估值虛高。OpenAI計(jì)劃未來(lái)數(shù)年投入1.4萬(wàn)億美元，但預(yù)計(jì)2029年仍將虧損1150億美元，直至2030年才能實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流。其與甲骨文、英偉達(dá)的千億級(jí)合作，被市場(chǎng)質(zhì)疑為“深度綁定的循環(huán)融資”——英偉達(dá)向OpenAI注資數(shù)十億美元，OpenAI再用這筆資金采購(gòu)英偉達(dá)芯片，同時(shí)將算力服務(wù)部署在甲骨文云平臺(tái)，形成看似繁榮的資本與業(yè)務(wù)閉環(huán)，卻缺乏脫離算力巨頭支撐的獨(dú)立盈利能力。

　　更值得警惕的是，頭部AI公司估值與業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫節(jié)，Palantir市盈率超180倍，Snowflake接近140倍，即便微軟、谷歌等巨頭市盈率低于30倍，其AI相關(guān)業(yè)務(wù)的估值拆分后也遠(yuǎn)超傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而這些估值均高度依賴英偉達(dá)算力的持續(xù)供給與技術(shù)迭代。當(dāng)ChatGPT5.2發(fā)布后因性能提升不及市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)集體回調(diào)，本質(zhì)是“算力堆砌驅(qū)動(dòng)技術(shù)迭代”的邏輯遭遇瓶頸，市場(chǎng)開(kāi)始重新審視AI軟件公司的真實(shí)價(jià)值。

　　應(yīng)用層面，“叫好不叫座”的商業(yè)化瓶頸日益凸顯，進(jìn)一步削弱了支撐AI硬件（尤其是英偉達(dá)）高估值的底層邏輯。盡管生成式AI熱度空前，但真正實(shí)現(xiàn)規(guī)?；膱?chǎng)景寥寥無(wú)幾?？萍季揞^的AI相關(guān)收入增長(zhǎng)，遠(yuǎn)不足以覆蓋其巨額資本支出，Meta、微軟甚至預(yù)計(jì)2026年考慮股東回報(bào)后自由現(xiàn)金流將為負(fù)。消費(fèi)者付費(fèi)意愿不足、企業(yè)級(jí)應(yīng)用落地緩慢、數(shù)據(jù)安全與倫理爭(zhēng)議等問(wèn)題，使得AI從“技術(shù)奇觀”走向“商業(yè)實(shí)用”的轉(zhuǎn)化效率低于預(yù)期，直接導(dǎo)致下游客戶對(duì)算力的采購(gòu)需求從“激進(jìn)擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“按需調(diào)整”。2025年Q4，微軟、亞馬遜的AI服務(wù)器采購(gòu)量環(huán)比分別下降8%、12%，雖未影響英偉達(dá)當(dāng)期營(yíng)收（因訂單排期滯后），但已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)2026年算力需求增速放緩的擔(dān)憂，成為大基金拋售英偉達(dá)股票的核心原因——華爾街擔(dān)憂，當(dāng)投資者不愿再為“算力故事”買單，這場(chǎng)依賴下游激進(jìn)采購(gòu)維系的AI硬件繁榮，將因需求斷層而面臨估值重構(gòu)。

　　02

　　真實(shí)價(jià)值

　　不過(guò)，將美國(guó)AI投資簡(jiǎn)單定義為“全面泡沫”并不客觀。與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期納指80倍的市盈率相比，當(dāng)前納指26倍的預(yù)期市盈率仍處于相對(duì)溫和水平。

　　英偉達(dá)、谷歌等企業(yè)憑借技術(shù)壁壘和生態(tài)優(yōu)勢(shì)，確實(shí)在AI芯片、大模型等領(lǐng)域建立了難以撼動(dòng)的領(lǐng)先地位，其投資具備一定的技術(shù)合理性：英偉達(dá)通過(guò)GPU+CUDA生態(tài)構(gòu)建了高護(hù)城河，全球尚無(wú)企業(yè)能在高端AI芯片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)有效替代，且其已開(kāi)始布局AI推理芯片、邊緣計(jì)算芯片，試圖拓展新的增長(zhǎng)曲線；谷歌的TPU芯片在自家AI訓(xùn)練中實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，形成“自研芯片+自有大模型”的閉環(huán)優(yōu)勢(shì)。

　　更重要的是，AI對(duì)科學(xué)研究、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的革命性潛力真實(shí)存在，特朗普政府推出的“創(chuàng)世紀(jì)計(jì)劃”，整合超級(jí)計(jì)算機(jī)與數(shù)據(jù)資源推動(dòng)AI賦能科研，正是看到了這一技術(shù)的長(zhǎng)期價(jià)值。

　　因此，美國(guó)AI的“泡沫”更多是結(jié)構(gòu)性泡沫——算力基礎(chǔ)設(shè)施投資過(guò)熱、英偉達(dá)等龍頭估值虛高、部分軟件公司依賴概念炒作，但核心技術(shù)創(chuàng)新與長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)價(jià)值仍值得肯定。

　　03

　　理性與過(guò)熱

　　反觀中國(guó)AI投資，呈現(xiàn)出與美國(guó)截然不同的“理性有余，熱度不足”特征，整體泡沫風(fēng)險(xiǎn)較低，但局部領(lǐng)域仍需警惕。從投資規(guī)?？矗?025年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)龍頭合計(jì)資本支出約4000億元，僅為美國(guó)同業(yè)的十分之一，且資本支出占收入、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比例分別為10%、50%，遠(yuǎn)低于美國(guó)廠商的27%和71%。這種審慎源于多重因素：國(guó)內(nèi)AI企業(yè)多依賴母公司內(nèi)部現(xiàn)金流供血，循環(huán)融資現(xiàn)象罕見(jiàn)；發(fā)改委通過(guò)電力配額管控IDC建設(shè)節(jié)奏，有效防止了過(guò)度投資，確保主要IDC市場(chǎng)上架率穩(wěn)定。阿里巴巴CEO吳泳銘直言，當(dāng)前新舊GPU均處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)，未來(lái)三年AI資源將持續(xù)供不應(yīng)求，從側(cè)面印證了國(guó)內(nèi)AI投資的務(wù)實(shí)性。

　　硬件領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)避開(kāi)了美國(guó)“堆算力”的路徑依賴，在算力國(guó)產(chǎn)化替代上穩(wěn)步推進(jìn)。盡管高端GPU仍依賴英偉達(dá)進(jìn)口，但國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)在專用芯片、邊緣計(jì)算芯片等領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)突破，超節(jié)點(diǎn)在推理甚至訓(xùn)練工作負(fù)載中的占比持續(xù)提升。軟件層面，以DeepSeek為代表的本土大模型快速迭代，性能逐步追平美國(guó)同業(yè)，且更注重適配國(guó)內(nèi)應(yīng)用場(chǎng)景，商業(yè)化路徑更為清晰。應(yīng)用層面，AI在云服務(wù)、廣告、智能辦公等領(lǐng)域的落地速度加快，智能體商業(yè)、多模態(tài)應(yīng)用等新場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)，呈現(xiàn)出“技術(shù)迭代+場(chǎng)景落地”的良性循環(huán)。

　　但中國(guó)AI投資并非毫無(wú)隱憂。局部領(lǐng)域已出現(xiàn)泡沫苗頭：部分初創(chuàng)企業(yè)為追逐熱點(diǎn)，在缺乏核心技術(shù)的情況下盲目跟風(fēng)，依賴概念炒作獲取融資；一些地方政府主導(dǎo)的AI產(chǎn)業(yè)園存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，部分項(xiàng)目重形式輕實(shí)效，導(dǎo)致資源浪費(fèi)。更值得關(guān)注的是，與美國(guó)相比，中國(guó)在基礎(chǔ)研究、高端芯片、核心算法等領(lǐng)域的長(zhǎng)期投入仍顯不足，這可能制約產(chǎn)業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力。阿里巴巴原本計(jì)劃三年投入3800億元用于AI基礎(chǔ)設(shè)施，最終發(fā)現(xiàn)這一數(shù)字“可能偏小”，反映出國(guó)內(nèi)企業(yè)在應(yīng)對(duì)AI爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)，仍面臨投資儲(chǔ)備不足的壓力。

　　中美AI投資的差異，本質(zhì)是發(fā)展模式與戰(zhàn)略選擇的不同。美國(guó)憑借資本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)積累，采取“高舉高打”的激進(jìn)策略，試圖通過(guò)大規(guī)模投資搶占技術(shù)制高點(diǎn)，但過(guò)度追求速度導(dǎo)致了泡沫風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)則以“穩(wěn)扎穩(wěn)打”為原則，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下推進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，注重商業(yè)化落地與國(guó)產(chǎn)化替代，但也面臨投資規(guī)模不足、基礎(chǔ)研究薄弱的挑戰(zhàn)。兩種模式?jīng)]有絕對(duì)優(yōu)劣，但都需要在“創(chuàng)新速度”與“風(fēng)險(xiǎn)控制”之間尋找平衡。

　　對(duì)于美國(guó)而言，化解AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于回歸商業(yè)本質(zhì)：一是遏制盲目擴(kuò)張的資本支出，將投資重心從算力堆砌轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新與效率提升，避免過(guò)度依賴英偉達(dá)等硬件龍頭的產(chǎn)能供給；二是加快商業(yè)化落地節(jié)奏，挖掘更多高價(jià)值應(yīng)用場(chǎng)景，讓收入增長(zhǎng)匹配估值水平，降低對(duì)循環(huán)融資的依賴；三是理性看待龍頭企業(yè)估值，避免因短期業(yè)績(jī)爆發(fā)而忽視長(zhǎng)期需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其需警惕英偉達(dá)估值與算力需求增速的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，既要避免陷入“泡沫恐懼”而錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，加大基礎(chǔ)研究與核心技術(shù)領(lǐng)域的投入，縮小與英偉達(dá)等國(guó)際巨頭在高端硬件領(lǐng)域的差距；也要警惕局部泡沫滋生，建立更為理性的投資評(píng)估體系，引導(dǎo)資本流向真正具備技術(shù)實(shí)力和商業(yè)化潛力的企業(yè)。

　　從全球視角看，AI作為顛覆性技術(shù)，其發(fā)展必然伴隨著泡沫與調(diào)整，就像互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后催生了真正的科技巨頭，AI領(lǐng)域的非理性繁榮退潮后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更加凸顯。無(wú)論是美國(guó)的“泡沫出清”還是中國(guó)的“理性補(bǔ)課”，最終都將推動(dòng)AI產(chǎn)業(yè)從“資本驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”與“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”。這場(chǎng)全球科技競(jìng)賽的終局，不會(huì)屬于那些最能燒錢的企業(yè)，而是屬于那些既能堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，又能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的真正贏家。

　　在AI技術(shù)重塑全球產(chǎn)業(yè)格局的關(guān)鍵時(shí)期，中美兩國(guó)的投資策略選擇，不僅決定著各自的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也將影響全球科技生態(tài)的未來(lái)走向。摒棄“泡沫焦慮”與“規(guī)模崇拜”，以長(zhǎng)期主義視角布局核心技術(shù)，以務(wù)實(shí)態(tài)度推進(jìn)商業(yè)化落地，才是AI產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的必由之路。畢竟，真正的技術(shù)革命從來(lái)不是資本狂歡的產(chǎn)物，而是創(chuàng)新價(jià)值與商業(yè)邏輯的完美契合。