近日，手握故宮文化收藏卡、哈利·波特卡牌、水波蛋盲盒等爆款的卡牌公司Suplay(超級(jí)玩咖)正式向港交所遞表，打響2026年卡牌行業(yè)上市第一槍；隨后，創(chuàng)投服務(wù)平臺(tái)小飯桌創(chuàng)始人李晶官宣加盟，以集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人&CFO身份助力IPO，雙重消息引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　作為繼卡游之后又一家沖擊港股的卡牌企業(yè)，Suplay背靠“谷子經(jīng)濟(jì)”風(fēng)口，攜亮眼財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)入局。Suplay此番上市攻堅(jiān)戰(zhàn)能否突圍成功？

　　知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)研新經(jīng)濟(jì)研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)朱克力認(rèn)為，卡牌行業(yè)上市進(jìn)程中普遍存在的共性難題，集中在商業(yè)模式合規(guī)性、IP依賴風(fēng)險(xiǎn)與公司治理規(guī)范等方面，而這些問(wèn)題在Suplay身上同樣有不同程度顯現(xiàn)。

　　綜合看來(lái)，Suplay與卡游在IPO之路上目前還處于同一“起跑線”上。新京報(bào)記者 馮琪

　　北京一家線下卡牌零售店貨架上擺放著Suplay旗下卡卡沃系列卡牌商品?！⌒戮﹫?bào)記者 馮琪 攝

　　千億“谷子經(jīng)濟(jì)”崛起Suplay押注IP消費(fèi)

　　年輕人正越來(lái)越為悅己和興趣買(mǎi)單，潮玩、IP衍生品等細(xì)分賽道因“情緒消費(fèi)”需求爆發(fā)而快速增長(zhǎng)。據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，2024年中國(guó)“谷子經(jīng)濟(jì)”市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1689億元，較2023年增長(zhǎng)超40%，市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)2029年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)3089億元。

　　在這一背景下，相關(guān)的IP消費(fèi)公司持續(xù)受益。資本也對(duì)國(guó)內(nèi)的IP商品市場(chǎng)熱情高漲。2025年3月，花旗銀行發(fā)布研報(bào)稱，中國(guó)的IP商品市場(chǎng)具有巨大的增長(zhǎng)潛力，因?yàn)槠淙司M(fèi)支出與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比仍然較低。授權(quán)業(yè)務(wù)深度連接所有消費(fèi)領(lǐng)域，為實(shí)現(xiàn)IP的商業(yè)價(jià)值提供廣泛機(jī)會(huì)，而IP商品是其中的主要途徑。

　　IP消費(fèi)領(lǐng)域掀起上市浪潮。2024年以來(lái)，52TOYS、TOP TOY、卡游、KKV等頭部IP消費(fèi)品牌均試圖沖擊上市。2025年5月，52TOYS正式向港交所遞交招股書(shū)；同年9月，名創(chuàng)優(yōu)品旗下TOP TOY正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，目前仍在進(jìn)程中；今年1月8日，湖南玩具企業(yè)桑尼森迪也向港交所遞交了招股書(shū)。此外市場(chǎng)上還有廣州杰森動(dòng)漫孵化的集卡社，也在卡牌領(lǐng)域占有一定份額。

　　除了“谷子經(jīng)濟(jì)”、潮玩手辦，卡牌這一小眾賽道乘著IP消費(fèi)的東風(fēng)快速崛起。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在泛娛樂(lè)商品市場(chǎng)中，收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)式卡牌是增長(zhǎng)最快但滲透率最低的細(xì)分領(lǐng)域之一。2024年，全球市場(chǎng)規(guī)模為120億美元，預(yù)計(jì)到2029年將增長(zhǎng)至257億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.5%。同時(shí)該機(jī)構(gòu)指出，與成熟國(guó)際市場(chǎng)相比，中國(guó)成年消費(fèi)者對(duì)兼具文化內(nèi)涵、藝術(shù)價(jià)值與收藏潛力的產(chǎn)品存在大量未滿足需求。

　　最新沖擊港股的卡牌企業(yè)Suplay就押注在這一賽道。公開(kāi)資料顯示，Su play成立于2019年，創(chuàng)始人、CEO為黃萬(wàn)鈞。2022年，公司推出收藏卡產(chǎn)品，隨后陸續(xù)拿下迪士尼、華納兄弟以及故宮等重量級(jí)IP授權(quán)。

　　據(jù)招股書(shū)，從2020年3月至2025年6月，Suplay累計(jì)完成五輪融資。2021年獲得了知名游戲公司米哈游的800萬(wàn)美元投資。IPO前，黃萬(wàn)鈞為Suplay單一大股東，持股72.86%，公司CFO李晶持股6.61%，米哈游持股11.86%，是最大外部股東。據(jù)悉，米哈游將旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》等經(jīng)典游戲產(chǎn)品IP對(duì)Su play進(jìn)行授權(quán)合作。

　　自有IP營(yíng)收占比不足一成 超九成營(yíng)收依賴外部授權(quán)IP

　　看似小眾的卡牌生意，實(shí)則有著極強(qiáng)的吸金能力。

　　招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，Su play公司營(yíng)收從2023年1.46億元人民幣增長(zhǎng)至2024年的2.81億元人民幣，幾近翻倍，2025年前三季度營(yíng)收達(dá)2.83億元人民幣，9個(gè)月時(shí)間收入已經(jīng)超越2024年全年。利潤(rùn)增長(zhǎng)也堪稱驚人。公司凈利潤(rùn)從2023年的290萬(wàn)元增至2024年的4910萬(wàn)元，漲幅超過(guò)15倍。

　　對(duì)卡牌與潮玩行業(yè)而言，IP是無(wú)可替代的核心資源。Suplay營(yíng)收高度依賴第三方授權(quán)IP開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。據(jù)招股書(shū)，Suplay已開(kāi)發(fā)故宮文化、哈利·波特、三麗鷗、線條小狗等知名IP產(chǎn)品。截至2025年9月，已與22名IP授權(quán)方達(dá)成授權(quán)安排，包括與空山基、中國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)國(guó)家隊(duì)的獨(dú)家授權(quán)合作。

　　招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司基于此類IP的產(chǎn)品帶來(lái)的收入占比高達(dá)95%。2023年、2024年及2025年前三季度，公司前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的總收入占比分別為47.8%、61.5%及77.7%。同時(shí)記者注意到，該公司已獲取的大部分授權(quán)IP都會(huì)在2026年、2027年到期。

　　朱克力認(rèn)為，這種“靠外部IP吃飯”的模式，一旦授權(quán)到期或合作終止，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。Su play在招股書(shū)中坦陳這一風(fēng)險(xiǎn)因素?！拔茨芾m(xù)期或提前終止主要IP授權(quán)，或主要IP的受歡迎程度下降，可能會(huì)對(duì)我們?cè)斐芍卮蟛焕绊憽！?/p>

　　同時(shí)該公司在招股書(shū)中提到，根據(jù)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，Su play本次香港IPO募資金額用途及未來(lái)計(jì)劃之一為“將用于多元化IP組合，拓展與頭部IP授權(quán)方合作領(lǐng)域并持續(xù)孵化自有IP?！?/p>

　　對(duì)此，產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人張書(shū)樂(lè)指出，營(yíng)收核心IP是來(lái)自授權(quán)，就不可避免有“卡脖子”的擔(dān)憂。

　　北京市朝陽(yáng)區(qū)一家從事卡牌售賣(mài)的店鋪工作人員宋林(化名)告訴記者，根據(jù)他的觀察，卡卡沃(Suplay自有品牌、收藏級(jí)卡牌品牌之一)的購(gòu)買(mǎi)者集中在三四十歲的成年人群體。

　　然而，“成年人玩卡牌跟小朋友玩卡牌是兩個(gè)概念。”從事IP消費(fèi)行業(yè)的陳一山(化名)解釋稱，卡牌具有一定的集換價(jià)值，孩子們之間互相交換，具有社交屬性；而成年人玩卡牌更強(qiáng)調(diào)卡牌的稀缺性和流動(dòng)性，甚至把它當(dāng)成理財(cái)產(chǎn)品、金融產(chǎn)品。

　　“比如說(shuō)，今天買(mǎi)了卡牌，過(guò)段時(shí)間可以更高的價(jià)格賣(mài)出去，才會(huì)有更多的人進(jìn)入這個(gè)圈子，市場(chǎng)才會(huì)越來(lái)越大。而不是僅僅為了卡面的圖案，不然你喜歡什么圖案自己打印一張好了?！标愐簧秸f(shuō)道。

　　他進(jìn)一步指出，要讓限量卡多次流通，在二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生增值和溢價(jià)，就需要進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定。“流通性是非常重要的。一張卡片哪怕你認(rèn)為它值10萬(wàn)元，但如果沒(méi)有流通性，就不值錢(qián)了。”

　　陳一山告訴記者，卡牌在國(guó)外有一整套成熟的評(píng)價(jià)體系，比如說(shuō)一張卡值多少錢(qián)，是可以出認(rèn)證的。他觀察到，Suplay也在推動(dòng)產(chǎn)品和評(píng)級(jí)上逐步和國(guó)際接軌，例如推出迪士尼IP產(chǎn)品等，讓產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)具有流通性。

　　難以繞開(kāi)“成癮”Suplay IPO面臨合規(guī)不確定性

　　盡管卡牌賽道企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，能否順利IPO，實(shí)則受制于多重復(fù)雜因素的綜合作用。

　　當(dāng)前潮玩行業(yè)的監(jiān)管呈現(xiàn)持續(xù)收緊且日趨細(xì)化的態(tài)勢(shì)。雖然當(dāng)前還沒(méi)有針對(duì)卡牌的監(jiān)管文件，但售賣(mài)形式與之類似的盲盒已有監(jiān)管文件落地。2023年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局印發(fā)《盲盒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)規(guī)范指引(試行)》，規(guī)定盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向8周歲以下未成年人銷(xiāo)售盲盒；向8周歲以上未成年人銷(xiāo)售盲盒商品，應(yīng)當(dāng)依法確認(rèn)已取得相關(guān)監(jiān)護(hù)人的同意；同時(shí)要求公示抽取規(guī)則與稀有款概率，防止成癮性營(yíng)銷(xiāo)。

　　同時(shí)朱克力指出，針對(duì)線上直播拆卡亂象，平臺(tái)已開(kāi)展專項(xiàng)治理，嚴(yán)禁以“必中稀有卡”“追加消費(fèi)領(lǐng)獎(jiǎng)”等涉賭式營(yíng)銷(xiāo)話術(shù)誘導(dǎo)消費(fèi)，違規(guī)者將面臨清退封號(hào)等處罰。司法層面也已出現(xiàn)相關(guān)判例，明確“賭性拆卡”屬于違法行為，為行業(yè)監(jiān)管提供了法律支撐。

　　產(chǎn)品雖主要面向成年人銷(xiāo)售，據(jù)悉，Suplay的部分產(chǎn)品也需要遵守上述法規(guī)。公司招股書(shū)提到，為符合監(jiān)管規(guī)定，已經(jīng)制定消費(fèi)者年齡限制政策，強(qiáng)化家長(zhǎng)對(duì)未成年人消費(fèi)的監(jiān)管。

　　在朱克力看來(lái)，Suplay將主要消費(fèi)人群定位于成年人，雖能在一定程度上降低未成年人保護(hù)相關(guān)的直接爭(zhēng)議，但并不能完全避開(kāi)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，更難以徹底擺脫行業(yè)性的合規(guī)審視。

　　朱克力分析稱，從商業(yè)模式來(lái)看，Suplay核心仍采用“盲盒+稀有概率”的銷(xiāo)售模式，通過(guò)隨機(jī)化機(jī)制吸引消費(fèi)者復(fù)購(gòu)。實(shí)踐中，成年消費(fèi)群體中也可能存在非理性復(fù)購(gòu)行為，而“盲盒+稀有概率”的模式天然具備刺激過(guò)度消費(fèi)的屬性，這一本質(zhì)特征決定了合規(guī)爭(zhēng)議難以完全規(guī)避。

　　“在這種監(jiān)管環(huán)境下，Suplay的商業(yè)模式仍存在明顯爭(zhēng)議，其中成癮性問(wèn)題難以繞開(kāi)。”朱克力指出。

　　除商業(yè)模式爭(zhēng)議外，這類公司還面臨其他挑戰(zhàn)?！澳壳岸钥赡茏钊菀走_(dá)成的也只是獲得更多IP授權(quán)，基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)線向外拓展的空間很難給資本市場(chǎng)帶來(lái)刺激，而真正資本市場(chǎng)關(guān)注的自研和多元化，則還只是故事?！睆垥?shū)樂(lè)稱。