作為國內獸用生物制品領域的重要企業(yè)，天康制藥股份有限公司（以下簡稱“天康制藥”）沖擊北交所IPO的進程，其在問詢中暴露的一系列問題引發(fā)市場與監(jiān)管的普遍關注。

　　1月13日，公司披露的回復文件雖力圖對監(jiān)管連環(huán)追問做出詳盡說明，但其呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)與解釋，非但未能完全驅散市場疑慮，業(yè)績下滑、客戶流失、應收賬款高企及募投項目合理性等問題仍懸而未決。

　　行業(yè)復蘇公司業(yè)績不增反降 大額非經(jīng)常損益或有利潤調節(jié)可能

　　監(jiān)管層首要且反復質詢的，是天康制藥報告期內業(yè)績的持續(xù)下滑，尤其是與行業(yè)整體趨勢的明顯背離。財務數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司歸母凈利潤已從2.04億元滑落至1.53億元，扣非凈利潤近兩年同比下滑幅度分別為18.36%和11.20%，疲態(tài)盡顯。

　　進入2025年，公司業(yè)績頹勢加劇，前三季度營業(yè)收入6.82億元，同比下降20.49%；凈利潤1.06億元，同比暴跌42.44%。同期同行業(yè)可比公司如瑞普生物、科前生物、普萊柯等，營業(yè)收入平均增長1.60%，凈利潤平均增長49.06%。

　　值得關注的是，本就顯露頹勢的業(yè)績還或存在利潤調節(jié)的現(xiàn)象。2025年上半年，公司確認了一筆高達2340.8萬元的非經(jīng)常性損益，而這筆收入的來源頗具爭議，相關收入主要源于公司與技術授權方茂興生物對一份2011年簽署的《技術授權合約書》進行修訂，將豬瘟E2疫苗技術使用費比例從10%調降至5%，并據(jù)此沖回了以往年度多計提的費用。

　　對此，公司解釋稱此前因理解偏差而多提，實際結算一直按5%執(zhí)行，但在IPO沖刺的關鍵節(jié)點，通過追溯調整一項長達14年前的合同條款來釋放利潤，其商業(yè)合理性與時機選擇或存在爭議。

　　整體來看，公司業(yè)績在行業(yè)回暖期不增反降與公司業(yè)務模式息息相關。其一，公司依賴政府采購的模式正面臨挑戰(zhàn)。報告期內，天康制藥政采收入分別為5.64億元、5.53億元、5.20億元和2.68億元，占主營業(yè)務收入比例分別為56.42%、52.46%、49.43%、52.96%。

　　隨著“先打后補”政策全國推行，強制免疫疫苗政采市場規(guī)模整體呈萎縮趨勢，而政采收入基盤的收縮顯著拖累了公司整體營收增長。與那些早已在市場化直銷、經(jīng)銷渠道建立優(yōu)勢的同行相比，天康制藥在政策紅利消退時的轉型顯得被動而遲緩，路徑依賴的后遺癥充分顯現(xiàn)。

　　其二，公司產品矩陣單一，未能有效對沖周期風險與捕捉新興市場。公司的業(yè)績高度集中于豬用疫苗賽道。2025年，獸用疫苗市場的主要增長驅動力來自禽用疫苗，而天康制藥禽用產品線薄弱，僅有禽流感三價滅活苗等少數(shù)品種。

　　同時，在寵物動保這一高速增長的藍海市場，公司布局基本空白。失衡的產品結構使其業(yè)績與下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)的景氣度深度綁定。在養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷周期調整、養(yǎng)殖集團面臨盈利壓力時，降本增效的需求迅速傳導至上游。

　　2025年1-6月，公司對前三大直銷客戶牧原股份、新希望、溫氏股份的銷售額同比分別下降72.19%、35.10%和38.33%，正是壓力的直接體現(xiàn)。同時，報告期內公司主要產品的直銷平均單價從2022年的1.74萬元降至2025年上半年的0.65萬元，在以價換量策略下仍無法穩(wěn)住客戶采購規(guī)模，或已反映出產品差異化競爭力不足、客戶黏性弱、在供應鏈中議價弱的問題。

　　其三，剛性成本壓力在收入收縮期被顯著放大，侵蝕利潤空間。隨著蘇州生產基地等投入運營，公司固定資產折舊與攤銷費用大幅攀升。2025年1-6月，僅蘇州基地折舊費用就達3499萬元。在營業(yè)收入增長停滯甚至下滑的背景下，固定成本的剛性支出顯著攤薄了利潤率。

　　公司雖在回復中量化分析了毛利率下降和期間費用率變化對凈利潤的影響，并指出2025年上半年凈利潤9.76%的增長得益于毛利率及費用率下降、信用減值損失和營業(yè)外收入增加，但剔除非經(jīng)常性損益和減值計提變動的影響，公司主營業(yè)務盈利能力的疲軟本質并未改變。

　　產能數(shù)據(jù)陷“羅生門” 募資擴產合理性、必要性或存疑

　　從募投項目看，此次IPO，天康制藥計劃募集5.27億元投入多個產能擴建項目。然而，公司現(xiàn)有產能利用率偏低，募資擴產的必要性與未來效益的合理性也成為問詢的另一焦點。

　　招股書及回復顯示，公司布病疫苗現(xiàn)有產能1.5億頭份，報告期內產能利用率分別為36.02%、43.72%、44.44%和34.61%（2025年上半年），整體處于低位。2025年上半年，主要產品滅活疫苗、活疫苗的產能利用率也進一步下降。同時，蘇州生產基地于2025年投產，在報告期內未納入計算產能。

　　在產能尚且閑置較多的情況下，公司募投項目卻仍計劃大幅擴張，例如布魯氏菌病疫苗改擴建項目達產后年產能將增至2.764億頭份。公司對此的解釋主要基于兩點未來預期，一是產能升級替代需求，稱現(xiàn)有生產線基于舊版GMP標準且生物安全等級不足，需要建設符合新標準的高標準生產線以生產高致病性疫苗等未來產品；二是對未來市場增長和新產品放量的樂觀預期，提及“南方十五省份預計逐步實施牛羊布病強制免疫”將帶來市場增量，以及預計2026年有5款核心新品（如豬偽狂犬亞單位疫苗等）進入市場，需要提前布局產能。

　　然而，免疫政策的推廣范圍、時間表和實際執(zhí)行力度受多種因素影響，非企業(yè)所能控制。其次，新產品商業(yè)化前景亦面臨挑戰(zhàn)。獸用疫苗新品從研發(fā)成功到取得生產批文、再到市場推廣并獲得客戶認可，周期長、競爭激烈，如果預期的市場增長和新品放量未能如期實現(xiàn)，那么相關巨額投資形成的新增產能或將帶來更巨額的折舊與攤銷費用，對業(yè)績形成“二次打擊”。

　　此外，公司用2023-2024年布病疫苗62.45%和63.49%的實際產能利用率，以及81.11%的旺季產能利用率說明產能緊張，但這與招股書披露的基于設計產能的利用率數(shù)據(jù)存在明顯差異，公司真實產能利用情況或待考證。

　　整體而言，天康制藥此次IPO面臨的核心質疑，集中于其業(yè)績與行業(yè)走勢背離、業(yè)務模式轉型遲緩、產品結構單一及募投項目合理性等多重問題。若無法對上述疑慮給出更具說服力的解釋與應對，其上市之路或仍將面臨不小挑戰(zhàn)。