“谷子經(jīng)濟”熱潮席卷年輕群體，卡牌賽道再迎IPO沖刺者。

　　近日，手握故宮文化收藏卡、哈利·波特卡牌、水波蛋盲盒等爆款的卡牌公司Suplay（超級玩咖）正式向港交所遞表，打響 2026年卡牌行業(yè)上市第一槍；隨后，創(chuàng)投服務(wù)平臺小飯桌創(chuàng)始人李晶官宣加盟，以集團聯(lián)合創(chuàng)始人&CFO身份助力IPO，雙重消息引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

　　作為繼卡游之后又一家沖擊港股的卡牌企業(yè)，Suplay背靠“谷子經(jīng)濟”風口，攜亮眼財務(wù)表現(xiàn)強勢入局。Suplay此番上市攻堅戰(zhàn)能否突圍成功？

　　國研新經(jīng)濟研究院創(chuàng)始院長朱克力認為，卡牌行業(yè)上市進程中普遍存在的共性難題，集中在商業(yè)模式合規(guī)性、IP依賴風險與公司治理規(guī)范等方面，而這些問題在Suplay身上同樣有不同程度顯現(xiàn)。綜合看來，Suplay與卡游在IPO之路上目前還處于同一“起跑線”。

　　千億“谷子經(jīng)濟”崛起，Suplay押注IP消費

　　年輕人正越來越為悅己和興趣買單，潮玩、IP衍生品等細分賽道因“情緒消費”需求爆發(fā)而快速增長。據(jù)央視財經(jīng)報道，2024年中國“谷子經(jīng)濟”市場規(guī)模達1689億元，較2023年增長超40%，市場處于高速增長期，預(yù)計2029年市場規(guī)模有望達3089億元。

　　在這一背景下，相關(guān)的IP消費公司持續(xù)受益。資本也對國內(nèi)的IP商品市場熱情高漲。2025年3月，花旗銀行發(fā)布研報稱，中國的IP商品市場具有巨大的增長潛力，因為其人均消費支出與發(fā)達市場相比仍然較低。授權(quán)業(yè)務(wù)深度連接所有消費領(lǐng)域，為實現(xiàn)IP的商業(yè)價值提供廣泛機會，而IP商品是其中的主要途徑。

　　IP消費領(lǐng)域掀起上市浪潮。2024年以來，52TOYS、TOP TOY、卡游等頭部IP消費品牌均試圖沖擊上市。2025年5月，52TOYS正式向港交所遞交招股書；同年9月，名創(chuàng)優(yōu)品旗下TOP TOY正式向港交所遞交上市申請；今年1月8日，玩具企業(yè)桑尼森迪也向港交所遞交了招股書。此外市場上還有廣州杰森動漫旗下的集卡社，也在卡牌領(lǐng)域占有一定份額。

　　除了谷子經(jīng)濟、潮玩手辦，卡牌這一小眾賽道乘著IP消費的東風快速崛起。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在泛娛樂商品市場中，收藏級非對戰(zhàn)式卡牌是增長最快但滲透率最低的細分領(lǐng)域之一。2024年，全球市場規(guī)模為120億美元，預(yù)計到2029年將增長至257億美元，年復合增長率為16.5%。同時該機構(gòu)指出，與成熟國際市場相比，中國成年消費者對兼具文化內(nèi)涵、藝術(shù)價值與收藏潛力的產(chǎn)品存在大量未滿足需求。

　　最新沖擊港股的卡牌企業(yè)Suplay就押注在這一賽道。公開資料顯示，Suplay創(chuàng)始人、CEO為黃萬鈞。黃萬均畢業(yè)于中央財經(jīng)大學，據(jù)悉，他曾擔任華興泛亞投資顧問（北京）有限公司的分析師，隨后擔任北京摩點會想科技有限公司的運營總監(jiān)，2019年創(chuàng)立Suplay。記者注意到，新加入的CFO李晶也曾在華興泛亞投資顧問（北京）有限公司擔任多個職務(wù)。

　　融資方面，招股書顯示，Suplay累計完成五輪融資。最新一輪發(fā)生在2025年，該輪完成后估值達到1億美元，相較于種子輪后的500萬美元估值，增長了20倍。在其融資歷程中，最受關(guān)注的是A+輪融資，2021年，Suplay獲得了知名游戲公司米哈游的800萬美元投資。值得一提的是，米哈游同時向Suplay授權(quán)了旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》等經(jīng)典游戲產(chǎn)品核心IP，用于其潮玩、收藏卡及IP衍生品的開發(fā)。

　　目前，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，IPO前黃萬鈞為Suplay單一大股東，持股72.86%，李晶持股6.61%，米哈游持股11.86%，是最大外部股東，米哈游副總裁吳頔擔任Suplay非執(zhí)行董事。

　　自有IP營收占比不足一成，超九成營收依賴外部授權(quán)IP

　　看似小眾的卡牌生意，實則有著極強的吸金能力。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，Suplay公司營收從2023年1.46億元人民幣增長至2024年的2.81億元人民幣，幾近翻倍，2025年前三季度營收達2.83億元人民幣，9個月時間收入已經(jīng)超越2024年全年。利潤增長也堪稱驚人。公司凈利潤從2023年的290萬元增至2024年的4910萬元，漲幅超過15倍。

　　從過往經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，Suplay的核心收入并非一直來自卡牌。招股書顯示，該公司主要有兩條獨立的產(chǎn)品線：收藏品與消費級產(chǎn)品。收藏品以收藏卡為主；消費品包括毛絨玩具和手辦、潮玩、零售卡牌等等。

　　2023年，該公司收藏品營收占比僅為32.9%，2024年也僅占41.8%，而這一數(shù)據(jù)在2025年實現(xiàn)迅速擴張，2025年僅前三季度就上升至70%。在這之前，收入來源以消費品為主。

　　對卡牌與潮玩行業(yè)而言，IP是無可替代的核心資源。據(jù)招股書，Suplay的IP資源包括兩大類，一是自有IP，二是授權(quán)IP。目前，Suplay旗下有三個自有IP，分別是“Rabbit KIKI”“OHO大叔”和“水波蛋”。但這三個IP產(chǎn)品對總營收的貢獻占比已經(jīng)從2023年的40.6%，大幅縮水到2025年前三季度的4.1%。

　　Suplay營收高度依賴第三方授權(quán)IP開發(fā)產(chǎn)品。據(jù)招股書，Suplay已開發(fā)故宮文化、哈利·波特、三麗鷗、線條小狗等知名IP產(chǎn)品。截至2025年9月，已與22名IP授權(quán)方達成授權(quán)安排，包括與空山基、中國冰雪運動國家隊的獨家授權(quán)合作。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司基于此類IP的產(chǎn)品帶來的收入占比高達95%。2023年、2024年及2025年前三季度，公司前五大授權(quán)IP貢獻的總收入占比分別為47.8%、61.5%及77.7%。同時記者注意到，該公司已獲取的大部分授權(quán)IP都會在2026年、2027年到期。

　　朱克力認為，這種“靠外部IP吃飯”的模式，一旦授權(quán)到期或合作終止，業(yè)績穩(wěn)定性將面臨嚴峻考驗?！叭粑茨芙⒂行У娘L險對沖機制，不僅會影響持續(xù)盈利能力，也可能引發(fā)監(jiān)管對其業(yè)務(wù)可持續(xù)性的擔憂。”

　　Suplay在招股書中坦陳這一風險因素?！拔覀兏叨纫蕾囀褂玫谌绞跈?quán)的IP來開發(fā)我們的產(chǎn)品。未能續(xù)期或提前終止主要IP授權(quán)，或主要IP的受歡迎程度下降，可能會對我們造成重大不利影響?！?/p>

　　同時該公司在招股書中提到，根據(jù)增長戰(zhàn)略，Suplay本次香港IPO募資金額用途及未來計劃之一為“將用于多元化IP組合，拓展與頭部IP授權(quán)方合作領(lǐng)域并持續(xù)孵化自有IP?！?/p>

　　“中國的卡牌公司，都有這個問題?！睂Υ?，產(chǎn)業(yè)時評人張書樂指出，營收核心IP是來自授權(quán)，就不可避免有卡脖子的擔憂。

　　瞄準成人，Suplay卡牌差異化路徑能否擺脫風險？

　　與其他卡牌公司相比，Suplay在產(chǎn)品、銷售渠道、消費人群定位等方面選擇了差異路徑。

　　首先體現(xiàn)在產(chǎn)品本身及定價上。Suplay的卡牌更強調(diào)設(shè)計感、藝術(shù)性及稀缺性，制卡運用了鐳射、光刻、燙金等核心工藝技術(shù)，甚至將刺繡、寶石及金屬鑲嵌在卡面上。關(guān)于定價，招股書中提到“聚焦于單卡發(fā)行價超過人民幣10元的收藏級區(qū)間”，收藏卡的零售價介于每包59.9元至89.9元區(qū)間。有人戲稱，“Suplay將卡牌賣出了奢侈品的感覺”。

　　從銷售渠道看，Suplay以經(jīng)銷商拿貨為主，而非直接面對消費者。招股書顯示，截至2025年9月底，該公司共有479名經(jīng)銷商，來自經(jīng)銷商的收入占比超過74%。

　　對于這一商業(yè)模式，一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士評價稱，“短期是容易做出成績來的，但要看長期收益情況。關(guān)鍵要看經(jīng)銷商囤的貨能不能賣掉，一旦經(jīng)銷商出現(xiàn)庫存積壓，就很被動了?！?/p>卡卡沃獨立開發(fā)的中國傳統(tǒng)文化主題收藏卡。圖/Suplay招股書

　　Suplay招股書顯示，其主要面向具有較強消費力及對文化娛樂內(nèi)容有濃厚興趣的成人消費者提供公司的產(chǎn)品?！案鶕?jù)弗若斯特沙利文進行的消費者調(diào)研，公司超過99%的消費者年齡在18歲或以上?！?/p>

　　北京市一家從事卡牌售賣的店鋪工作人員宋林（化名）告訴記者，根據(jù)他的觀察，卡卡沃（Suplay自有品牌、收藏級卡牌品牌之一）的購買者集中在三四十歲的成年人群體。

　　然而，“成年人玩卡牌跟小朋友玩卡牌是兩個概念。”從事IP消費行業(yè)的陳一山（化名）解釋稱，卡牌具有一定的集換價值，孩子們之間互相交換，具有社交屬性；而成年人玩卡牌更強調(diào)卡牌的稀缺性和流動性，甚至把它當成理財產(chǎn)品、金融產(chǎn)品。

　　“比如說，今天買了卡牌，過段時間可以更高的價格賣出去，才會有更多的人進入這個圈子去炒作，市場才會越來越大。而不是僅僅為了卡面的圖案，不然你喜歡什么圖案自己打印一張好了?！标愐簧秸f道。

　　他進一步指出，要讓限量卡多次流通，在二級市場產(chǎn)生增值和溢價，就需要進行價值認定?！捌鋵嵾@跟藝術(shù)品市場很像，流通性是非常重要的。一張卡片哪怕你認為它值10萬元，但如果沒有流通性，就不值錢了?！?/p>

　　這也是Suplay一直強調(diào)第三方評級或長期保值的原因。其在招股書中也直接點明：“第三方收藏卡評級公司的評級標準或營運變動可能對我們產(chǎn)品的感知價值及消費者需求造成不利影響。”

　　陳一山告訴記者，卡牌在國外有一整套成熟的評價體系，比如說一張卡值多少錢，是可以出認證的。他觀察到，Suplay也在推動產(chǎn)品和評級上逐步和國際接軌，例如推出便于國外第三方機構(gòu)評價的迪士尼IP產(chǎn)品等，讓產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)具有流通性。

　　雖然消費人群定位不同，但在中國動漫集團知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)中心主任高東旭看來，二者面對的問題是一樣存在的?？ㄅ频耐娣ê托问皆趪鴥?nèi)屬于新興事物，包括此類產(chǎn)品在二級市場的收藏、交易等行為，有一些炒作嫌疑，甚至帶有一些類金融屬性，從合規(guī)角度看確實存在一定風險。

　　高東旭指出，目前卡牌這一塊的行業(yè)主管部門尚不明確，在政策上還屬于空白或者模糊地帶。雖然是赴港IPO，該公司也需要面臨未來政策層面和資本市場的認可。

　　Suplay IPO面臨合規(guī)不確定性

　　盡管卡牌賽道企業(yè)財務(wù)指標表現(xiàn)優(yōu)異，但能否順利IPO，實則受制于多重復雜因素的綜合作用。

　　當前潮玩行業(yè)的監(jiān)管呈現(xiàn)持續(xù)收緊且日趨細化的態(tài)勢。雖然當前還沒有針對卡牌的監(jiān)管文件，但售賣形式與之類似的盲盒已有監(jiān)管文件落地。2023年6月，國家市場監(jiān)督管理總局印發(fā)《盲盒經(jīng)營活動規(guī)范指引（試行）》，規(guī)定盲盒經(jīng)營者不得向8周歲以下未成年人銷售盲盒；向8周歲以上未成年人銷售盲盒商品，應(yīng)當依法確認已取得相關(guān)監(jiān)護人的同意；同時要求公示抽取規(guī)則與稀有款概率，防止成癮性營銷。

　　同時朱克力指出，針對線上直播拆卡亂象，平臺已開展專項治理，嚴禁以“必中稀有卡”“追加消費領(lǐng)獎”等涉賭式營銷話術(shù)誘導消費，違規(guī)者將面臨清退封號等處罰。司法層面也已出現(xiàn)相關(guān)判例，明確“賭性拆卡”屬于違法行為，為行業(yè)監(jiān)管提供了法律支撐。

　　產(chǎn)品雖主要面向成年人銷售，據(jù)悉，Suplay的部分產(chǎn)品也需要遵守上述法規(guī)。公司招股書提到，為符合監(jiān)管規(guī)定，已經(jīng)制定消費者年齡限制政策，強化家長對未成年人消費的監(jiān)管。

　　然而在朱克力看來，Suplay將主要消費人群定位于成年人，雖能在一定程度上降低未成年人保護相關(guān)的直接爭議，但并不能完全避開合規(guī)風險，更難以徹底擺脫行業(yè)性的合規(guī)審視。

　　1月9日，在北京一家卡牌店鋪，記者看到消費者前來選購?？ㄎ值目ㄅ剖且浴懊ず小毙问绞圪u，不拆開銷售，而盒子中有什么系列和款式的卡牌是隨機的。銷售人員說“之前一位顧客為了要球星卡買了4盒，拆開全是三麗鷗”。

　　朱克力分析稱，從商業(yè)模式來看，Suplay核心仍采用“盲盒+稀有概率”的銷售模式，通過隨機化機制吸引消費者復購，容易觸及監(jiān)管對“類博彩化”的警惕。實踐中，成年消費群體中也可能存在非理性復購行為，而“盲盒+稀有概率”的模式天然具備刺激過度消費的屬性，這一本質(zhì)特征決定了合規(guī)爭議難以完全規(guī)避。

　　除商業(yè)模式爭議外，這類公司還面臨其他挑戰(zhàn)?！澳壳岸钥赡茏钊菀走_成的也只是獲得更多IP授權(quán)，基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)線向外拓展的空間很難給資本市場帶來刺激，而資本市場真正關(guān)注的自研和多元化，則還只是故事?！睆垥鴺氛f道。

　　朱克力指出，港交所對潮玩卡牌類公司的監(jiān)管審查已形成明確導向，不僅關(guān)注財務(wù)數(shù)據(jù)，更重視商業(yè)模式的社會責任與合規(guī)性。Suplay在核心盈利模式、IP結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)未脫離行業(yè)固有風險，若未能針對性解決合規(guī)爭議、建立可持續(xù)的發(fā)展模式，其上市進程難免會遭遇阻礙，需在合規(guī)整改與模式優(yōu)化上拿出實質(zhì)性解決方案。

　　“卡牌第一股”花落誰家？目前仍未可知。

　　新京報記者 馮琪