頂著中國最大兒科醫(yī)藥營銷服務(wù)商的光環(huán)，科酈有限公司（COREE Company Limited）正式向港交所遞交招股書。憑借與韓國韓美集團(tuán)長達(dá)近二十年的深度綁定，科酈手握“媽咪愛”、“易坦靜”等明星兒科藥品在中國院外市場的獨(dú)家分銷權(quán)，已建立起覆蓋全國31個(gè)省份、觸達(dá)超11萬家診所和31萬家藥房的龐大渠道網(wǎng)絡(luò)，并據(jù)此在2024年占據(jù)了國內(nèi)兒科醫(yī)藥營銷服務(wù)市場15.9%的份額，穩(wěn)居頭把交椅。
然而，光鮮的市場地位與渠道優(yōu)勢之下，科酈的商業(yè)模式和成長邏輯也面臨挑戰(zhàn)。一方面，公司與韓美集團(tuán)深度綁定雖帶來穩(wěn)定的產(chǎn)品供應(yīng)，卻也形成了“成也韓美、困也韓美”的依賴格局；另一方面，在新生兒人口趨勢性下滑、行業(yè)競爭日趨激烈的宏觀背景下，單純依賴少數(shù)幾款代理產(chǎn)品的增長模式已顯疲態(tài)。
25年上半年?duì)I收、凈利潤雙降 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)熄火新業(yè)務(wù)難挑大梁
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2023年、2024年以及2025年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收24.57億元、19.75億元、10.06億元，營收同比增長率分別為8.95%、-19.6%、-29.63%。同期歸母凈利潤分別為1.18億元、1.2億元、1.07億元，凈利潤同比增長率分別為507.01%、1.45%、-62.59%。
從收入結(jié)構(gòu)看，科酈90%的營業(yè)收入來源于醫(yī)藥營銷、推廣與銷售業(yè)務(wù)，而該業(yè)務(wù)收入的約93%又集中于從韓美集團(tuán)采購的“媽咪愛”、“易坦靜”等寥寥數(shù)款產(chǎn)品，供應(yīng)商、產(chǎn)品依賴現(xiàn)象顯著。
2025年上半年，公司營收、利潤均出現(xiàn)較大幅度的同比下滑，主要由于市場需求縮減以及賽道競爭日益加劇。市場需求方面，公司核心產(chǎn)品均為兒科藥品，市場規(guī)模與新生兒數(shù)量高度相關(guān)。然而，新生兒人口已從2020年的約1200萬持續(xù)下滑至2024年的約954萬，且下行趨勢在中長期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，市場需求收縮直接導(dǎo)致公司增長動(dòng)能衰減。
從市場競爭角度看，在益生菌這個(gè)細(xì)分賽道上，據(jù)《中國臨床益生菌品類發(fā)展白皮書2025》數(shù)據(jù)，媽咪愛（銷售額3.92億元）已落后于遠(yuǎn)大醫(yī)藥的思連康（7.99億元）和通化金馬的益君康（4.40億元），同時(shí)還需面對(duì)合生元、拜奧等深耕母嬰渠道品牌的激烈分流。其明星產(chǎn)品“易坦靜”所處的兒童止咳祛痰市場，同樣已處于紅海競爭，核心產(chǎn)品的增長或已觸頂。
除了業(yè)績承壓外，公司的現(xiàn)金流也呈現(xiàn)出緊張態(tài)勢，資金占用問題日益突出，應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款及預(yù)付款項(xiàng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)現(xiàn)金流造成明顯壓力。其中，貿(mào)易應(yīng)收賬款從2022年底的5325.79萬美元大幅增長至2025年6月末的1.23億美元，在流動(dòng)資產(chǎn)中的比重也由43%上升至67%。
高企的應(yīng)收賬款已帶來雙重負(fù)面影響，一是資金回收周期顯著延長，制約了資金使用效率；二是壞賬風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。公司應(yīng)收賬款壞賬已從2022年的34萬美元攀升至2025年上半年的194.6萬美元。
與此同時(shí)，公司自身造血能力也在下降。自2024年起，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出，2024年全年和2025年上半年分別凈流出1025.5萬美元和989.87萬美元，導(dǎo)致現(xiàn)金儲(chǔ)備不斷減少，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2022年末的2612.19萬美元下降至2025年6月末的1062.6萬美元。截至2025年6月末，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)總額僅為1625萬美元，已不足以覆蓋當(dāng)前4813.5萬美元的短期銀行借款及其他借款，短期償債風(fēng)險(xiǎn)已然顯現(xiàn)。
應(yīng)收賬款走高、現(xiàn)金承壓的背后，是公司客戶集中度畸高。2025年上半年，科酈最大單一客戶貢獻(xiàn)了高達(dá)42.9%的營收，前五大客戶占比達(dá)65.6%?；叩目蛻艏卸然蚴沟每漆B在回款談判中處于弱勢地位，不得不選擇給客戶提供更加寬松的信用賬期。
當(dāng)核心代理業(yè)務(wù)的增長引擎熄火，科酈將希望寄托于發(fā)展自有品牌的母嬰及營養(yǎng)補(bǔ)充劑業(yè)務(wù)，以期構(gòu)建第二增長曲線。然而，無論是從研發(fā)投入還是實(shí)際成果來看，新業(yè)務(wù)的發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)。
首先是研發(fā)投入?yún)T乏，2022至2025年上半年，科酈的研發(fā)費(fèi)用率始終在0.3%-0.6%的極低水平徘徊，2024年全年研發(fā)開支僅76萬美元。截至2025年底，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅11人，占員工總數(shù)比例低至1.1%。
其次，從結(jié)果看，脫離韓美集團(tuán)的品牌和產(chǎn)品光環(huán)后，科酈自有品牌在研發(fā)、產(chǎn)品力和品牌影響力上均不占優(yōu)勢，難以在早已白熱化的母嬰市場中打開局面，龐大的分銷網(wǎng)絡(luò)對(duì)新業(yè)務(wù)的推動(dòng)作用較為有限。2025年上半年，公司母嬰及營養(yǎng)補(bǔ)充劑業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍十分有限，且相比去年同比下降38%，不僅未能成為第二增長曲線，反而成為業(yè)績的拖累。
關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜產(chǎn)能利用率不足仍募資擴(kuò)產(chǎn)
除了業(yè)務(wù)之外，科酈在公司治理獨(dú)立性、歷史合規(guī)瑕疵以及募資用途合理性方面同樣存在諸多隱憂。首先是關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜，公司的控股股東、董事長林鐘潤，同時(shí)直接和間接持有韓美集團(tuán)約7.24%的權(quán)益，并身兼韓美在華主要生產(chǎn)平臺(tái)北京韓美的董事及董事長。
而科酈與韓美集團(tuán)之間占采購額超50%、貢獻(xiàn)銷售收入超90%，可以說雙方之間的關(guān)聯(lián)交易已成為公司正常經(jīng)營的決定性因素。盡管公司聲稱已簽訂長期協(xié)議且關(guān)系穩(wěn)定，但交易的公允性、潛在的利益輸送可能，以及未來合作一旦生變所帶來的風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注。
其次是公司歷史合規(guī)與法律風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清。招股書披露，公司在張家口投資建設(shè)的生產(chǎn)基地，存在多個(gè)項(xiàng)目未完成用地、規(guī)劃、施工許可及消防驗(yàn)收等關(guān)鍵審批備案的歷史遺留問題，相關(guān)物業(yè)可能面臨警告、罰款、整改甚至停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司在韓國曾接受稅務(wù)調(diào)查，并于2025年10月被要求補(bǔ)繳約53億韓元（約合數(shù)千萬美元）的稅款及相關(guān)款項(xiàng)，目前雖已上訴，但糾紛仍懸而未決。
此外，公司募資用途的合理性待考。2022年-2024年以及2025年上半年，公司生產(chǎn)設(shè)施實(shí)際產(chǎn)量分別約為2200噸、2270噸、4080噸及 3835噸，同期利用率分別為28.3%、29.3%、52.5%及49.4%。在公司核心業(yè)務(wù)收縮、整體產(chǎn)能利用率長期不足60%的背景下，募集資金用途中仍包含“產(chǎn)能升級(jí)”一項(xiàng)，其必要性與未來投資回報(bào)率或存疑。
在人口紅利消退、政策導(dǎo)向變革、產(chǎn)業(yè)價(jià)值向研發(fā)創(chuàng)新深度轉(zhuǎn)移的時(shí)代，幾乎將全部籌碼押注在“搬運(yùn)”他人產(chǎn)品之上的科酈，其商業(yè)模式的核心價(jià)值有待考證。其上市故事，是尋求轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)，還是一個(gè)舊時(shí)代資產(chǎn)的最后證券化同樣值得關(guān)注。