界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑
作為國(guó)內(nèi)電解銅箔行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)，德?？萍迹?01511.SZ）正充滿了變數(shù)。
2026年伊始，德福科技1.74 億歐元收購(gòu)全球高端銅箔龍頭的計(jì)劃因政策壁壘戛然而止，定增募資 19.3 億元的預(yù)案尚未落地便也無疾而終。由此，德?？萍蓟鹚匍_始了另一項(xiàng)收購(gòu)——以現(xiàn)金收購(gòu)及增資方式取得慧儒科技不低于 51% 的股權(quán)。不過，慧儒科技2萬(wàn)噸的產(chǎn)能規(guī)模與盧森堡銅箔的行業(yè)地位、技術(shù)實(shí)力相去甚遠(yuǎn)。
從跨國(guó)收購(gòu)行業(yè)龍頭到牽手中小型企業(yè)，市場(chǎng)質(zhì)疑德?？萍嫉膽?zhàn)略目標(biāo)是否有所調(diào)整？此外，德?？萍假Y產(chǎn)負(fù)債率飆升至 72.42% 的歷史高位，存貸雙高、現(xiàn)金流持續(xù)失血的財(cái)務(wù)困局日益凸顯。
跨國(guó)并購(gòu)折戟，“應(yīng)急式”收購(gòu)能否補(bǔ)位？
半年前，德?？萍?.74 億歐元收購(gòu) Circuit Foil Luxembourg S.a.r.l．（下稱 “盧森堡銅箔”）100% 股權(quán)的計(jì)劃，引發(fā)行業(yè)震動(dòng)。作為全球高端電子電路銅箔龍頭企業(yè)之一，盧森堡銅箔是全球唯一非日系、自主掌握高端電子電路銅箔核心技術(shù)與量產(chǎn)能力的龍頭廠商，其核心產(chǎn)品包括 HVLP 和 DTH 系列，終端應(yīng)用覆蓋 AI 服務(wù)器等數(shù)據(jù)中心、5G 基站、移動(dòng)終端等高端領(lǐng)域，具有廣闊的成長(zhǎng)空間。2024 年度，其 HVLP 和 DTH 產(chǎn)品的收入占比合計(jì)約 53%，與全球頭部覆銅板和 PCB 企業(yè)保持長(zhǎng)期穩(wěn)固合作關(guān)系，HVLP3 和 DTH 產(chǎn)品已量產(chǎn)應(yīng)用于國(guó)際頂尖廠商產(chǎn)品。
對(duì)于德福科技，這場(chǎng)收購(gòu)的戰(zhàn)略意義不言而喻。公司主要從事各類高性能電解銅箔的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品分為鋰電銅箔和電子電路銅箔，雖已與寧德時(shí)代、ATL、比亞迪等頭部鋰電池廠商建立穩(wěn)定合作，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到17.5萬(wàn)噸/年，位居國(guó)內(nèi)同行前列，但在高端電子電路銅箔領(lǐng)域仍存在短板。“收購(gòu)盧森堡銅箔能夠幫助德?？萍伎焖偾腥肴蚋叨耸袌?chǎng)，獲取核心技術(shù)和優(yōu)質(zhì)客戶資源，實(shí)現(xiàn)從通用型產(chǎn)品向高端化的轉(zhuǎn)型，這對(duì)于應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)至關(guān)重要?！?長(zhǎng)期跟蹤有色金屬行業(yè)的分析師趙偉雷對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>
為支撐這場(chǎng)跨國(guó)并購(gòu)，德福科技同步發(fā)布定增預(yù)案，擬定增19.3億元，其中14.3億元專門用于盧森堡銅箔100%股權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目，2億元用于銅箔添加劑用電子化學(xué)品項(xiàng)目，3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
然而，這場(chǎng)看似完美的戰(zhàn)略布局，在政策審批環(huán)節(jié)遭遇 “滑鐵盧”。1月9日，公司公告因盧森堡經(jīng)濟(jì)部出具的股權(quán)受限要求，該收購(gòu)交易正式取消，相應(yīng)的定增也已取消。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部
就在收購(gòu)取消的同日，德?？萍佳杆侔l(fā)布另一則收購(gòu)公告，與安徽慧儒科技及其實(shí)際控制人王孫根簽署《收購(gòu)意向書》，擬以現(xiàn)金收購(gòu)及增資方式取得慧儒科技不低于 51% 的股權(quán)，交易完成后慧儒科技將成為公司控股子公司。公開資料顯示，慧儒科技主營(yíng)業(yè)務(wù)與德?？萍几叨纫恢?，同樣從事各類高性能電解銅箔的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括鋰電銅箔和電子電路銅箔，截至2026年初產(chǎn)能為2萬(wàn)噸 / 年。
對(duì)于這場(chǎng) “應(yīng)急式” 收購(gòu)，德福科技解釋稱 “基于市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)的情況，公司當(dāng)前產(chǎn)能利用已接近飽和狀態(tài)。通過本次收購(gòu)，可以整合行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的先進(jìn)生產(chǎn)線和設(shè)備，在短期內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張以應(yīng)對(duì)下游不斷增長(zhǎng)的需求”。但市場(chǎng)對(duì)此質(zhì)疑聲不斷，畢竟慧儒科技2萬(wàn)噸的產(chǎn)能規(guī)模與盧森堡銅箔的行業(yè)地位、技術(shù)實(shí)力相去甚遠(yuǎn)。
財(cái)務(wù)困局：債務(wù)高企、現(xiàn)金流失血，存貸雙高暗藏隱憂
收購(gòu)取消連帶定增取消，由此定增中補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目也一并取消，這個(gè)多米諾骨牌加重了德福科技危機(jī)四伏的財(cái)務(wù)狀況。目前，公司多項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)都已觸及風(fēng)險(xiǎn)警戒線，高負(fù)債率、持續(xù)失血的現(xiàn)金流、巨額有息負(fù)債以及存貸雙高均值得關(guān)注。
資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)攀升是最直觀的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。截至2025年9月底，德?？萍假Y產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.42%，創(chuàng)出上市以來三季報(bào)最高值。從流動(dòng)性指標(biāo)來看，公司流動(dòng)比率為 0.99，速動(dòng)比率為 0.85，均低于 1 的安全閾值，反映出公司短期償債能力薄弱。
現(xiàn)金流的持續(xù)失血是讓德福科技陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的核心因素。數(shù)據(jù)顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流年年凈流出，且不斷呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。2024 年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額凈流出 5.5 億元，同比下滑 15%，創(chuàng)出歷史之最；2025 年前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額再度凈流出 4.13 億元，同比加速流出 168%，顯示出公司盈利未能有效轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入。
數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部
投資活動(dòng)現(xiàn)金流同樣也是年年凈流出。2025 年前三季度，德?？萍纪顿Y活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額凈流出 10.57 億元，同比加速流出 72%?！敖?jīng)營(yíng)和投資現(xiàn)金流雙雙持續(xù)大規(guī)模凈流出，意味著公司需要依賴外部融資來維持日常運(yùn)營(yíng)和投資擴(kuò)產(chǎn)，這會(huì)進(jìn)一步推高債務(wù)規(guī)模和財(cái)務(wù)費(fèi)用，形成惡性循環(huán)?！?注冊(cè)會(huì)計(jì)師陳穎緯對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>
數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞研究部
不斷花錢的德?？萍?，巨額有息負(fù)債也成為了 “重?fù)?dān)”。截至2025年9月底，公司短期借款達(dá)58.87億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)8.29億元，均創(chuàng)下歷史新高；長(zhǎng)期借款為9.64億元，有息負(fù)債合計(jì)達(dá)到76.8億元，是公司歸母凈資產(chǎn)的189%，債務(wù)壓力較為沉重。
有息負(fù)債的高企直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升。2025年前三季度，德?？萍钾?cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)2.1億元，同比增長(zhǎng)40%，而同期公司歸屬凈利潤(rùn)為0.67億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用已超過凈利潤(rùn)的3倍，嚴(yán)重侵蝕了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
更為反常的是德福科技 “存貸雙高” 的現(xiàn)象。截至2025年9月底，公司貨幣資金達(dá)41.79 億元，占公司總資產(chǎn)的22.11%，但同時(shí)卻背負(fù)著76.8億元的有息負(fù)債。“手握40多億元貨幣資金卻不償還部分債務(wù)，反而承擔(dān)高額利息支出，這一現(xiàn)象不合常理。” 陳穎緯對(duì)此提出質(zhì)疑。
除了自身債務(wù)壓力，德?？萍嫉膶?duì)外擔(dān)保規(guī)模也值得警惕。截至2025年6月底，公司對(duì)子公司德福銷售的實(shí)際擔(dān)保余額為19.48億元，占公司凈資產(chǎn)比例的48.3%。
值得一提的是，按照上市公司信息披露慣例，上市公司在發(fā)布擔(dān)保公告的同時(shí)，會(huì)同步更新公司對(duì)子公司擔(dān)保的累計(jì)金額等相關(guān)數(shù)據(jù)，但德?？萍疾⑽磁对擃愋畔?。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部
對(duì)于為何未披露，界面新聞?dòng)浾呗?lián)系德?？萍挤矫妫刂涟l(fā)稿未獲回應(yīng)。
自2025年下半年以來，德?？萍家褳樽庸景l(fā)布 18 份擔(dān)保公告。而自身高資產(chǎn)負(fù)債率下，公司還在持續(xù)收購(gòu)股權(quán)，1月15日，公司再度發(fā)布公告擬以現(xiàn)金5.1億元收購(gòu)子公司琥珀新材26.32%股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊境钟戌晷虏墓蓹?quán)比例將由73.68%增加至100%。
德福科技曾明確表示 “銅箔行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，疊加新能源汽車等下游市場(chǎng)需求增速放緩，行業(yè)面臨階段性產(chǎn)能過剩壓力”，但近期不斷花錢收購(gòu)卻呈現(xiàn)出積極擴(kuò)產(chǎn)的態(tài)勢(shì)。這一舉措顯然與行業(yè)現(xiàn)狀矛盾，公司同樣未回應(yīng)市場(chǎng)相關(guān)質(zhì)疑。
核心股東密集套現(xiàn)
面對(duì)這種種矛盾，德?？萍嫉暮诵墓蓶|們選擇減持應(yīng)對(duì)。從控股股東到核心高管，從員工資管計(jì)劃到第二大股東，多重減持疊加引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司未來發(fā)展前景的擔(dān)憂。
最先啟動(dòng)減持的是德福科技員工戰(zhàn)略配售資管計(jì)劃。截至2025年8月5日，該資管計(jì)劃已完成全部減持，成功套現(xiàn)退出。數(shù)據(jù)顯示，該資管計(jì)劃減持前持有公司402.7999萬(wàn)股股份，占公司總股本的0.64%。
緊接著，德?？萍己诵墓芾韺蛹翱毓晒蓶|也加入減持行列。2025年10月27日至12月17日期間，公司控股股東、實(shí)際控制人、董事馬科通過集中競(jìng)價(jià)交易方式減持80萬(wàn)股，減持均價(jià)為37.27元/股，減持比例為0.13%。截至減持完成后，馬科仍持有公司1.93億股股份，占公司總股本的30.55%，仍是第一大股東。與馬科同步減持的還有公司多位核心高管，包括董事、高級(jí)管理人員江泱（研發(fā)核心人員，副總經(jīng)理）、金榮濤（副總經(jīng)理）、龔凱凱（副總經(jīng)理）等。
引人關(guān)注的還有第二大股東的大額減持。2025 年11月初，公司第二大股東拓陣基金及其一致行動(dòng)人瑞瀟芃泰完成減持。數(shù)據(jù)顯示，減持前兩家公司共計(jì)持有公司6332萬(wàn)股股份，占公司總股本的10.05%，其中拓陣基金持有6079萬(wàn)股（占比 9.65%），瑞瀟芃泰持有253萬(wàn)股（占比 0.4%）。上述減持中，拓陣基金減持1680萬(wàn)股，占公司總股本的2.66%，瑞瀟芃泰減持211萬(wàn)股，占公司總股本的0.34%。減持完成后，拓陣基金持股數(shù)量下滑至4400萬(wàn)股，占公司總股本的6.98%，合計(jì)持股比例降至7.32%，股權(quán)地位弱化。
“核心股東的密集減持往往是市場(chǎng)情緒的‘晴雨表’，尤其是不同類型股東的同步減持，更需要引起警惕?！标惙f緯在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，“員工戰(zhàn)略配售資管計(jì)劃的全額套現(xiàn)，說明參與配售的員工對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值缺乏信心，這會(huì)直接動(dòng)搖二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股意愿。畢竟員工是公司經(jīng)營(yíng)狀況的直接參與者和知情者，他們的離場(chǎng)行為可能反映出對(duì)公司未來盈利能力的擔(dān)憂。”
減持潮對(duì)公司股價(jià)的沖擊也已初步顯現(xiàn)。今年以來，德?？萍脊蓛r(jià)已下跌13%，表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于同期滬深300指數(shù)。