出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：木予
卡游二次遞表剛剛失效，Suplay便馬不停蹄地奔赴港交所，競逐“卡牌第一股”。
1月9日，IP收藏品及消費級產(chǎn)品公司Suplay Inc（簡稱：Suplay）正式遞交招股說明書，由中金公司與摩根大通擔任聯(lián)席保薦人。招股書顯示，公司的旗艦品牌“卡卡沃”在國內(nèi)收藏級卡牌市場中排名第一，是全球前五大收藏級非對戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國品牌。
2023-2025年前三季度，Suplay分別實現(xiàn)總營收1.46億元、2.81億元、2.83億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤錄得1597.40萬元、6481.50萬元、8642.30萬元。其中，核心產(chǎn)品收藏卡“量價齊升”，銷量從156萬件增長至458.2萬件，每銷售單位平均收入從31.0元增長至43.0元。
報告期內(nèi)，Suplay以收藏卡為主的收藏品收入占總營收比例由32.9%大幅提升至70.0%，細分業(yè)務毛利率由57.9%上漲至69.5%，帶動公司綜合毛利率一路攀升突破54%，經(jīng)調(diào)整凈利率達到30.5%。對比集換式卡牌公司卡游，其2024年毛利率約為67.3%，經(jīng)調(diào)整凈利率約為44.4%。
自有IP僅貢獻4.1%收入 最大授權(quán)IP協(xié)議已失效
高毛利、高凈利，卡牌生意的“命門”在于授權(quán)IP。
結(jié)合招股書披露的業(yè)務里程碑和財務數(shù)據(jù)不難看出，Suplay的業(yè)績“起飛”與熱門授權(quán)IP緊密相關(guān)。2023年，公司推出PHANTOM迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，當期授權(quán)IP收入就超過了自有IP收入，約為總營收貢獻54.2%。2024年，Suplay上線PHANTOM華納100周年官方收藏卡和PHANTOM哈利波特官方收藏卡，推動授權(quán)IP收入同比激增202.1%至2.39億元，約占總營收85.1%。截至2025年9月30日，公司已與22名IP授權(quán)方達成授權(quán)安排，授權(quán)IP收入實現(xiàn)2.69億元，超過2024年全年規(guī)模，占總營收的比例高達95.0%。
與此同時，Suplay對頭部授權(quán)IP愈發(fā)依賴。2023-2025年前三季度，公司前五大授權(quán)IP收入占比分別為47.8%、61.5%、77.7%，最大的授權(quán)IP收入占比分別28.4%、17.8%、32.3%。相較之下，Suplay的三個自有IP“Rabbit KIKI”、“OHO大叔”和“水波蛋”表現(xiàn)卻不盡如人意。報告期內(nèi)，其自有IP收入累計降幅達80.2%。2025年1-9月，自有IP收入僅約占總營收的4.1%，同比銳減近13個百分點。
深度綁定授權(quán)IP，意味著收入和成本皆仰人鼻息。在招股書披露的14個授權(quán)IP中，Suplay只有3個獨家授權(quán)，其余均為非獨家授權(quán)；有2個IP已于2025年到期，另有6個IP授權(quán)將于2026年到期、5個IP將于2027年到期。截至最后實際可行日期，公司與最大收入貢獻IP之間的授權(quán)協(xié)議已屆滿失效。
2023-2024年，Suplay的IP授權(quán)成本分別為1468.50萬元、2877.40萬元，約占各期銷售成本17.3%、18.9%，占總營收比例穩(wěn)定在10%上下。2025年前三季度，公司的IP授權(quán)成本同比顯著增長53.7%達3158.70萬元，約占期間銷售成本近四分之一，占總營收約11.1%。
對于潮玩卡牌公司而言，授權(quán)IP是一把“雙刃劍”。一方面，成熟的授權(quán)IP有助于品牌快速跑馬圈地，提升產(chǎn)品的銷量和溢價。但另一方面，熱門IP通常采取非獨家授權(quán)，會極大稀釋產(chǎn)品的獨特性。此外，IP授權(quán)協(xié)議大多為期1-3年，且不可自動續(xù)約，公司不得不持續(xù)尋找下一個“爆款”，或在與授權(quán)方的協(xié)商中長期處于下風。
Suplay在招股書中坦言，授權(quán)IP產(chǎn)品的成功取決于自身無法控制的因素，若熱門IP選擇不續(xù)期或提前終止，將對公司業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。
存貨減值計提反超賬面價值 創(chuàng)始人上市前套現(xiàn)超4600萬
盡管Suplay反復強調(diào)，其收藏卡牌獲得了PSA、CGC、BGS和SGC全球四大權(quán)威評級機構(gòu)認證，但庫存減值計提還是反映出了產(chǎn)品貶值的潛在風險。
招股書顯示，2023-2024年，公司的存貨價值分別為2108.20萬元、3392.40萬元，存貨減值計提分別為882.90萬元、2328.20萬元，呈逐年增長趨勢。2025年1-9月，Suplay的存貨減值計提達3633.00萬元，甚至超過了期末存貨價值2649.20萬元。從存貨賬齡角度來看，存貨減值計提金額與超過1年的存貨價值完全一致。換言之，Suplay的制成品庫存若超過一年沒有銷售出去，可變現(xiàn)凈值直接清零。
這似乎與公司的核心產(chǎn)品收藏級非對戰(zhàn)式卡牌特征相悖。弗若斯特沙利文研究顯示，收藏級非對戰(zhàn)式卡牌的價值源于稀缺性與共識，主要通過代表性IP、限量發(fā)行、專業(yè)評級和時間沉淀共同實現(xiàn)。長期持有理論上會增強收藏卡牌的稀缺性，從而提升其價值，而非過期即貶值。
更令人擔憂的是，收藏卡牌賽道未來的天花板并不高。據(jù)樂觀預測，2025-2029年，國內(nèi)收藏卡牌的市場規(guī)模（按GMV計）將從80億元漲至165億元，年復合增長率高達21.4%，遠超同期消費級收藏卡牌及非對戰(zhàn)式卡牌市場整體規(guī)模增速。然而，其占全球泛娛樂商品行業(yè)市場規(guī)模（按GMV計）比例，不過從1.1%提高至1.3%。
（來源：招股書）或因如此，Suplay在一級市場上始終不算熱門。2020-2021年，公司僅完成了四輪股權(quán)融資，投資方大多為獨立第三方個人和產(chǎn)業(yè)投資方。Suplay于A輪引入上市游戲公司吉比特旗下的吉相資本，獲得獨家投資350萬美元；A+輪則由游戲公司米哈游斥資約800萬美元，認購了2116.40萬股優(yōu)先股。
2025年6月，East Links Limited和公司執(zhí)行董事、首席財務官、人力資源總監(jiān)兼董事會秘書李晶個人分別出資199.83萬美元、20.92萬美元。交易完成后，公司投后估值達1億美元，較2021年A+輪增長27.9%。
值得關(guān)注的是，2025年9月，公司創(chuàng)始人黃萬鈞通過全資控股的HLB Group Limited向CPE源峰、East Links Limited、Silverpointe Investments（新加坡家族辦公室）、Gam3Girl Ventures（新加坡Web3孵化基金）、Hit Point investment等機構(gòu)或出資平臺轉(zhuǎn)讓種子輪優(yōu)先股，合計套現(xiàn)664.74萬美元，折合人民幣4629.18萬元。
招股書顯示，這筆種子輪優(yōu)先股原本由文創(chuàng)產(chǎn)品眾籌社區(qū)摩點網(wǎng)創(chuàng)始人黃勝利全資持有的實體HuangVictor Holding Limited認購，2021年3月轉(zhuǎn)讓于黃萬鈞。由于當時股東要求黃萬鈞不得持有任何優(yōu)先股權(quán)益，Suplay遂贖回了該部分股權(quán)，并向其發(fā)行等額普通股。2023-2025年，共計800萬股普通股被重新認定為種子輪優(yōu)先股。
站在沖刺“卡牌第一股”的起跑線上，Suplay雖呈現(xiàn)高速增長，但其對授權(quán)IP的重度依賴、存貨減值風險、以及IP協(xié)議集中到期等問題，仍是投資者關(guān)注的焦點。在行業(yè)競爭加劇的背景下，公司能否構(gòu)建更可持續(xù)的IP生態(tài)與價值閉環(huán)，將是其贏得資本市場長期信任的關(guān)鍵。