2025年12月22日，瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，計(jì)劃發(fā)行約2.5億股，募資主要用于擴(kuò)大醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)與數(shù)字化建設(shè)。這家創(chuàng)立于2012年的寵物醫(yī)療服務(wù)提供商，目前已在中國(guó)約70個(gè)城市運(yùn)營(yíng)著548家寵物醫(yī)院。

　　這個(gè)時(shí)間點(diǎn)距離其首次引入外部資本近十年。瑞派創(chuàng)始人李守軍曾是瑞普生物創(chuàng)始人，他看到了國(guó)內(nèi)寵物行業(yè)從“養(yǎng)活”到“養(yǎng)好”的升級(jí)需求。如今，瑞派寵物以中國(guó)第二大寵物醫(yī)療服務(wù)提供商的地位沖擊資本市場(chǎng)，更難得的是，它成為了全國(guó)性大型連鎖寵物醫(yī)院中唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的企業(yè)。

　　行業(yè)風(fēng)口與盈利困境：瑞派何以破局？

　　中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)正處爆發(fā)式增長(zhǎng)通道，城鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模已突破3000億元。其中，寵物醫(yī)療作為剛性需求板塊，占比近三成，增速領(lǐng)跑整個(gè)賽道。灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，至2035年，中國(guó)寵物醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的366億元躍升至1392億元。廣闊前景之下，行業(yè)卻呈現(xiàn)出“大市場(chǎng)、小企業(yè)”的畸形格局。全國(guó)寵物醫(yī)院數(shù)量超過兩萬家，連鎖化率僅為21.1%，絕大多數(shù)為單體醫(yī)院，普遍面臨人才短缺、管理粗放、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不一等難題。

　　更嚴(yán)峻的是，行業(yè)深陷盈利泥潭。以“資本寵兒”新瑞鵬為例，其憑借近2000家門店的規(guī)模問鼎行業(yè)龍頭，卻在資本助推的狂奔中連續(xù)巨虧，三年累計(jì)凈虧損超過37億元，最終黯然撤回美股IPO申請(qǐng)，暴露出單純依靠資本輸血、規(guī)模難以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的行業(yè)通病。行業(yè)利潤(rùn)率普遍低迷，運(yùn)營(yíng)成本高企，使得寵物醫(yī)療看似黃金賽道，實(shí)則布滿荊棘。

　　在此背景下，瑞派寵物向港交所遞交上市申請(qǐng)，其意義遠(yuǎn)超一次普通的資本運(yùn)作。瑞派以548家醫(yī)院的規(guī)模位居行業(yè)第二，更為關(guān)鍵的是，在2025年上半年，它成為全國(guó)性大型連鎖機(jī)構(gòu)中**唯一實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)**。這一抹亮色，在整體虧損的行業(yè)陰霾中顯得尤為珍貴。瑞派的上市，不僅是為自身發(fā)展尋求資金與品牌助力，更是為整個(gè)行業(yè)探索一種可持續(xù)、可盈利的商業(yè)模式，試圖證明規(guī)模與效益可以兼得。其招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，猶如投下的一顆石子，在資本市場(chǎng)與行業(yè)內(nèi)部激起了層層漣漪。

　　“收購(gòu)+合伙”雙輪驅(qū)動(dòng)：構(gòu)建獨(dú)特護(hù)城河

　　瑞派寵物能在行業(yè)性虧損中實(shí)現(xiàn)盈利，其核心密碼在于一套區(qū)別于同行的獨(dú)特?cái)U(kuò)張與整合策略——“戰(zhàn)略性收購(gòu)”疊加“VDP獸醫(yī)發(fā)展伙伴”模式。不同于新瑞鵬早期的大規(guī)模全資收購(gòu)，瑞派的擴(kuò)張顯得更為審慎與精巧。

　　自2015年起，瑞派通過收購(gòu)天津長(zhǎng)江、杭州虹泰、成都華茜等一批在區(qū)域內(nèi)擁有良好口碑和客戶基礎(chǔ)的中型連鎖品牌，快速切入全國(guó)主要城市市場(chǎng)。截至2025年6月底，其548家醫(yī)院中，有428家（占比78.1%）通過收購(gòu)獲得。這種“連片收購(gòu)”的策略，使其能夠快速獲得成熟的市場(chǎng)份額、穩(wěn)定的醫(yī)護(hù)團(tuán)隊(duì)和現(xiàn)成的品牌認(rèn)知，避免了從零自建醫(yī)院所需的長(zhǎng)培育周期和高昂成本。

　　然而，收購(gòu)易，整合難。寵物醫(yī)院高度依賴核心獸醫(yī)的專業(yè)技術(shù)與客戶關(guān)系，傳統(tǒng)全資收購(gòu)常導(dǎo)致人才流失、文化沖突、服務(wù)品質(zhì)下滑。瑞派破局的利器在于其創(chuàng)新的VDP模式。在收購(gòu)時(shí)，瑞派并非100%買斷，而是通常保留原核心管理團(tuán)隊(duì)和獸醫(yī)40%左右的股權(quán)，將原有的雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槭聵I(yè)合伙關(guān)系。這一模式巧妙地將公司利益與醫(yī)療團(tuán)隊(duì)深度綁定，極大降低了人才流失率，激發(fā)了團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)主動(dòng)性，保障了醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量與客戶體驗(yàn)的穩(wěn)定性。VDP模式構(gòu)成了瑞派整合能力的軟性護(hù)城河，使其收購(gòu)的資產(chǎn)能夠更快地產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。

　　這一模式也直接體現(xiàn)在其優(yōu)于同行的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上。2025年上半年，瑞派整體毛利率達(dá)到24.8%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。其營(yíng)收結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化，形成了以區(qū)域中心醫(yī)院為基本盤（219家，貢獻(xiàn)43.9%營(yíng)收）、城市中心醫(yī)院為利潤(rùn)高地（48家，貢獻(xiàn)31.5%營(yíng)收）、社區(qū)醫(yī)院為網(wǎng)絡(luò)觸角的三級(jí)協(xié)同體系。尤其值得注意的是，瑞派已從追求絕對(duì)數(shù)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向追求網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量與單店效益，2024年以來收購(gòu)速度明顯放緩，同時(shí)主動(dòng)優(yōu)化關(guān)閉部分低效門店，顯示出精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的決心。

　　隱憂與挑戰(zhàn)：高懸的達(dá)摩克利斯之劍

　　盡管瑞派展現(xiàn)了難得的盈利能力，但其通往資本市場(chǎng)的道路并非坦途，招股書同時(shí)揭示了數(shù)把高懸的“達(dá)摩克利斯之劍”，是其未來必須面對(duì)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　首要風(fēng)險(xiǎn)來自沉重的財(cái)務(wù)包袱。持續(xù)的收購(gòu)在帶來規(guī)模的同時(shí)，也積累了大量商譽(yù)。截至2025年6月底，瑞派賬面商譽(yù)高達(dá)17.92億元，占總資產(chǎn)比例顯著。一旦部分被收購(gòu)醫(yī)院業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，巨額商譽(yù)減值將直接侵蝕公司利潤(rùn)，甚至可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)“變臉”。更緊迫的是其流動(dòng)性壓力，截至2025年10月31日，公司流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)24.63億元，其中主要構(gòu)成是源于前期融資協(xié)議的對(duì)賭條款所產(chǎn)生的28.22億元“贖回負(fù)債”。此次上市成功，將成為解除這一“緊箍咒”的關(guān)鍵，否則可能引發(fā)控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次是關(guān)聯(lián)交易與獨(dú)立性質(zhì)疑。瑞派與創(chuàng)始人李守軍控制的另一家上市公司瑞普生物（一家動(dòng)物保健品公司）存在大量關(guān)聯(lián)交易。招股書顯示，瑞派常年是瑞普生物的重要客戶，2025年上半年采購(gòu)額達(dá)1.2億元，占總采購(gòu)額22.5%。有市場(chǎng)分析指出，這部分采購(gòu)價(jià)格可能高于市場(chǎng)平均水平。盡管公司解釋此為商業(yè)合作，但如何確保交易的公允性、維護(hù)上市公司獨(dú)立性，將是監(jiān)管與投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　再次是醫(yī)療質(zhì)量與合規(guī)管控的長(zhǎng)期壓力。寵物醫(yī)療本質(zhì)是醫(yī)療行為，口碑與信任是生命線。然而，近年來瑞派旗下醫(yī)院在海口、濟(jì)南、天津等多地因“使用假劣獸藥”、“醫(yī)療污水處置不當(dāng)”等問題受到行政處罰。在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】等平臺(tái)，關(guān)于誤診、收費(fèi)不透明、服務(wù)態(tài)度差的投訴也時(shí)有出現(xiàn)。隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)大，如何在全國(guó)范圍內(nèi)建立統(tǒng)一、高標(biāo)準(zhǔn)且執(zhí)行到位的醫(yī)療質(zhì)量管控與客戶服務(wù)體系，是瑞派面臨的長(zhǎng)期管理挑戰(zhàn)。任何嚴(yán)重的醫(yī)療事故或公關(guān)危機(jī)，都可能對(duì)其品牌造成難以挽回的損害。

　　此外，優(yōu)質(zhì)收購(gòu)標(biāo)的日益稀缺、自建醫(yī)院培育周期長(zhǎng)、以及來自互聯(lián)網(wǎng)寵物醫(yī)療平臺(tái)的跨界競(jìng)爭(zhēng)等，都是瑞派需要直面的現(xiàn)實(shí)問題。上市融資雖能緩解一時(shí)之渴，但真正的考驗(yàn)在于，瑞派能否將暫時(shí)的盈利轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期、穩(wěn)定、高質(zhì)量的增長(zhǎng)能力。

　　未來藍(lán)圖：從醫(yī)療連鎖到健康生態(tài)平臺(tái)

　　瑞派寵物的野心，顯然不止于做一家成功的寵物醫(yī)院連鎖運(yùn)營(yíng)商。其招股書所描繪的未來戰(zhàn)略，指向一個(gè)更具想象空間的藍(lán)圖——構(gòu)建以數(shù)字化為驅(qū)動(dòng)的寵物全生命周期健康管理平臺(tái)。

　　這一轉(zhuǎn)型的核心邏輯在于，打破傳統(tǒng)寵物醫(yī)院“被動(dòng)接診、低頻消費(fèi)”的局限。瑞派正通過其“筑量計(jì)劃”，利用企業(yè)微信、小程序等工具，將線下就診的客戶沉淀至私域流量池，通過提供在線問診、健康科普、疫苗提醒、慢病管理等服務(wù)，增加用戶粘性與互動(dòng)頻率，將單次醫(yī)療交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期的健康管理伙伴關(guān)系。

　　數(shù)字化的深層價(jià)值在于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的沉淀。每一例在線咨詢、每一次消費(fèi)記錄、每一份電子健康檔案，都在持續(xù)積累關(guān)于中國(guó)寵物品種、疾病譜、消費(fèi)習(xí)慣的寶貴數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)未來可反哺于多個(gè)方面：賦能臨床，通過AI輔助診斷提升醫(yī)療水平；賦能供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)藥品、食品的精準(zhǔn)采購(gòu)與庫(kù)存管理；甚至賦能研發(fā)，與藥企合作開展流行病學(xué)研究或新藥臨床試驗(yàn)。

　　募資用途清晰體現(xiàn)了這一戰(zhàn)略方向。除用于繼續(xù)擴(kuò)大及升級(jí)醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)外，瑞派計(jì)劃將大量資金投入信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)，旨在打通線上與線下，整合預(yù)防、診療、康復(fù)、保健等全鏈條服務(wù)。其長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，是成為一個(gè)連接寵物主、獸醫(yī)、供應(yīng)商、保險(xiǎn)公司的生態(tài)級(jí)平臺(tái)，商業(yè)模式也將從單一的診療服務(wù)收入，拓展至技術(shù)賦能、數(shù)據(jù)服務(wù)、產(chǎn)品分銷乃至健康訂閱等多元收入來源。

　　瑞派寵物赴港上市，恰逢中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。它作為“寵物醫(yī)療盈利第一股”的嘗試，不僅是為自身博取一個(gè)未來，更是為整個(gè)行業(yè)探索一條穿越周期、實(shí)現(xiàn)健康增長(zhǎng)的道路。其能否在資本助力下，成功化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、夯實(shí)醫(yī)療質(zhì)量、完成生態(tài)轉(zhuǎn)型，將決定它能否從一匹行業(yè)黑馬，真正成長(zhǎng)為引領(lǐng)中國(guó)寵物醫(yī)療健康發(fā)展的標(biāo)桿企業(yè)。市場(chǎng)在期待一個(gè)成功的資本故事，而行業(yè)更在期待一個(gè)經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)的可持續(xù)商業(yè)模式。

　　本文創(chuàng)作借助AI工具收集整理市場(chǎng)數(shù)據(jù)和行業(yè)信息，結(jié)合輔助觀點(diǎn)分析和撰寫成文。