來源：尺度商業(yè)
文 | 張佳儒
頂著財務(wù)壓力，兩年累計分紅11.4億元，其中大部分流入實控人張毓強、張健侃父子口袋；分紅落袋后，公司沖刺A股IPO，擬募資39.81億元。
這波“先分后募”的操作，讓風(fēng)電玻纖織物領(lǐng)域的“全球第一”浙江振石新材料股份有限公司（下稱“振石股份”），在IPO進程中賺足了市場目光。
10月20日，振石股份更新招股書申報稿，多個數(shù)據(jù)引發(fā)廣泛討論。一方面，2024年，公司以超35%的全球市場份額，穩(wěn)居全球第一。另一方面，公司應(yīng)收賬款余額占營收比例近半，賒銷比例不低，“全球第一”的含金量又該如何衡量？
更值得關(guān)注的是，報告期內(nèi)，振石股份產(chǎn)能利用率劇烈波動。在外界質(zhì)疑其產(chǎn)能利用率不高卻執(zhí)意募資擴產(chǎn)的合理性后，更新后的招股書顯示，公司產(chǎn)能利用率從2024年的81.72%飆升至2025年上半年的98.38%，創(chuàng)下各報告期該數(shù)據(jù)新高。
巧合的是，伴隨產(chǎn)能利用率的快速攀升，振石股份應(yīng)收賬款賬面余額及壞賬準(zhǔn)備也同步創(chuàng)下新高。振石股份經(jīng)歷了什么？
難舍關(guān)聯(lián)交易，
上半年應(yīng)收賬款占收入4成
振石股份是一家主要從事清潔能源領(lǐng)域纖維增強材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)，下游覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車、建筑建材、交通運輸?shù)刃袠I(yè)。
在沖刺A股上市前，振石股份曾有一段上市經(jīng)歷。振石股份前身為恒石有限，曾于2015年12月通過恒石控股實現(xiàn)聯(lián)交所上市，并于2019年7月私有化退市。
如今，振石股份正頂著 “全球第一” 的行業(yè)光環(huán)向 A 股發(fā)起沖擊。根據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2024 年，振石股份風(fēng)電玻纖織物的全球市場份額超過35%，是全球第一的風(fēng)電葉片材料制造商。
振石股份的“全球第一”，離不開兄弟企業(yè)中國巨石的助力。作為全球產(chǎn)能最大的玻纖供應(yīng)商，中國巨石是振石股份玻璃纖維的主要供應(yīng)商及第一大供應(yīng)商。
從股權(quán)關(guān)聯(lián)來看，振石股份與中國巨石的第二大股東同為振石集團，振石集團的實控人是張毓強，而張毓強與張健侃父子為振石股份實際控制人。
管理層層面的聯(lián)系同樣緊密，張毓強現(xiàn)任中國巨石副董事長，振石股份董事長張健侃則擔(dān)任中國巨石董事。
雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系直接體現(xiàn)在采購數(shù)據(jù)上：2022年至2024年及2025年上半年，振石股份向關(guān)聯(lián)方采購商品、接受勞務(wù)的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額，占當(dāng)期營業(yè)成本的比例分別達70.49%、60.42%、69.22% 和 69.31%。其中，關(guān)聯(lián)采購的核心對象便是中國巨石，2025年上半年，公司向中國巨石的采購額達15.32億元，占同期關(guān)聯(lián)交易總額16.79億元的91%。
振石股份坦言，在可預(yù)見的未來，公司仍將持續(xù)存在較高比例的關(guān)聯(lián)采購。若未來內(nèi)部控制有效性不足，則可能存在關(guān)聯(lián)方利用關(guān)聯(lián)采購損害公司或中小股東利益的風(fēng)險。
除了關(guān)聯(lián)采購的依賴，公司的財務(wù)規(guī)范性也存在待解之處。招股書披露，報告期內(nèi)振石股份存在轉(zhuǎn)貸、資金拆借（含關(guān)聯(lián)方資金占用）等財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形，目前已通過多種方式完成整改，但未詳細(xì)披露關(guān)聯(lián)方資金占用的具體情況。
如果說上游憑借關(guān)聯(lián)采購打下了供應(yīng)基礎(chǔ)，那么振石股份在下游則存在著大量的應(yīng)收賬款。
招股書顯示，2022年至2025年上半年末，振石股份應(yīng)收賬款的賬面余額占營業(yè)收入的比重分別為 42.67%、37.47%、47.48%及40.51%。其中，2024年末，振石股份應(yīng)收賬款余額高達21.07億元，占當(dāng)年營收比重為47.48%。
更為值得關(guān)注的是，2024年應(yīng)收賬款集中度出現(xiàn)上升，2024 年末前五名應(yīng)收賬款余額占比達69.26%，相比2023年末的60.23%大幅提高。
對于應(yīng)收賬款余額占比情況，振石股份表示，公司主要客戶均為國內(nèi)外領(lǐng)先風(fēng)電葉片制造商，客戶信用期限相對較長，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例相對較高。
賒銷模式帶來的風(fēng)險也日益凸顯，振石股份提示，若未來下游客戶經(jīng)營狀況出現(xiàn)重大不利變化，可能面臨部分應(yīng)收賬款壞賬的風(fēng)險。
財務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一擔(dān)憂。根據(jù)招股書，2022年至2024年以及2025年上半年末，振石股份已計提的壞賬準(zhǔn)備為1.23億元、1.03億元、1.26億元和1.84億元。
不難看出，振石股份2024年以來應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2025年上半年末更是創(chuàng)下報告期內(nèi)最高值。
業(yè)績波動，負(fù)債率高于同行，
分完11億再募39億
由關(guān)聯(lián)采購與大量應(yīng)收賬款共同構(gòu)筑的 “全球第一” 光環(huán)之下，振石股份的業(yè)績與財務(wù)壓力不容忽視。
2022年至2024年，振石股份營收分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元。同期，振石股份歸母凈利潤分別為 7.74億元、7.90億元、6.06億元。
振石股份業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)兩大顯著特點，一是營收持續(xù)下滑，主要系來自清潔能源功能材料的收入下降。公司提到，清潔能源功能材料產(chǎn)品銷量穩(wěn)步增長，但銷售價格的下降。
另一個特點是2024年公司歸母凈利潤下滑，且歸母凈利潤與現(xiàn)金流背離。2022-2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.08 億元、-4.09億元和1.03億元，合計凈流出5.14億元，與同期累計超21億元的歸母凈利潤形成鮮明對比。
這種背離的核心在于應(yīng)收賬款高企，大量賬面 “利潤” 并未轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金流，而是沉淀為客戶的欠款。
更新后的招股書顯示，2025年上半年，振石股份的營業(yè)收入32.75億元，歸母凈利潤4.04 億元，增長情況公司未披露。
從財務(wù)安全上考慮，振石股份負(fù)債率較高，各個報告期均高于可比同行十幾個百分點。其中在2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率69.27%，同行均值54.3%，高出14.97個百分點。
振石股份在招股書中解釋，這一現(xiàn)象與融資渠道有限相關(guān)。作為非上市公司，其主要依賴銀行借款滿足營運資金與擴產(chǎn)需求。
高負(fù)債下，振石股份短期償債能力受到考驗。截至2025年6月，公司流動資產(chǎn)雖能覆蓋流動負(fù)債，但短期借款余額為18.88億元，1年內(nèi)到期的長期借款6.05億元，而公司賬上的貨幣資金14.89億元，壓力依然不小。
在此背景下，在 2022年和 2023年，振石股份累計派發(fā)了高達 11.4 億元的現(xiàn)金股利?？紤]到張毓強、張健侃父子合計控制公司96.51%的股權(quán)，這筆巨額分紅中的大部分最終落入了張氏父子的囊中。2023年4月，振石股份通過分紅以后，就在當(dāng)年7月與券商簽署了輔導(dǎo)協(xié)議。2025年6月，公司遞交了第一版招股書擬募資39.81億元，主要用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)項目和復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)項目。
這種一邊高比例分紅輸血實控人，一邊急切尋求資本市場融資近40億元的行為，難免讓人質(zhì)疑其募資的必要性。
從募資的用處來看，對于投產(chǎn)項目，振石股份表示，公司現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足風(fēng)電葉片市場對上游纖維增強材料持續(xù)增長的需求，亟需通過擴建廠房及新增設(shè)備提升市場供應(yīng)能力。
根據(jù)招股書，公司產(chǎn)能利用率波動極大，2025年6月版本的招股書顯示，2022年至2024年，公司清潔能源功能材料的產(chǎn)能利用率分別為 91.52%、75.84%、81.72%。
當(dāng)時，振石股份曾被質(zhì)疑產(chǎn)能利用率不高，卻要募資擴產(chǎn)，且沒有擴產(chǎn)的具體產(chǎn)能規(guī)劃披露，募資合理性被質(zhì)疑。
近日，更新后的招股書顯示，2025年上半年，公司產(chǎn)能利用率飆升至98%，創(chuàng)下近幾個報告期的最高值。公司解釋，2025年起，風(fēng)電下游市場需求顯著恢復(fù)，公司獲取的訂單隨之增加，公司相應(yīng)提高了生產(chǎn)計劃與強度。
與此同時，招股書顯示，2025上半年，公司應(yīng)收賬款余額激增至26.53億元，相比2024年底的21.08億元增長了5.45億元，創(chuàng)下報告期新高。與此同時，公司壞賬準(zhǔn)備也創(chuàng)新高。2025年上半年末，振石股份已計提的壞賬準(zhǔn)備1.84億元。
整體來看，振石股份的“全球第一”光環(huán)下，關(guān)聯(lián)采購依賴、應(yīng)收賬款占比大與高負(fù)債壓力交織。“先分后募”的操作疊加產(chǎn)能利用率與應(yīng)收賬款同步增長，讓其IPO之路備受關(guān)注。未來，公司能否改善現(xiàn)金流、降低財務(wù)風(fēng)險，將是市場關(guān)注的核心，也決定著這份“全球第一”的含金量。