熔斷機制自2016年1月4日實施以來，飽受市場詬病。源自于實施熔斷機制后，A股在1月4日觸發(fā)第二級熔斷閥值，時隔兩天后的1月6日，僅開盤兩個小時內(nèi)就全市停止交易。中國版熔斷機制該何去何從？

　　熔斷機制在推出之前，受到市場人士的追捧。在2015年發(fā)布征求意見稿時，市場人士紛紛支持該機制的推出，熔斷機制的推出時間也超出市場預(yù)期。此前，專家認為，我國此次推出的熔斷機制不僅針對下跌，同時對雙向振幅進行約束，該機制更有利于抑制過度投機和過度交易，在股市暴跌時充當“保險絲”功能，在股市暴漲時也起到穩(wěn)定市場，防止市場情緒過于亢奮的作用。同時，不乏專業(yè)人士指出，整體來看，中國的指數(shù)熔斷機制既借鑒和學(xué)習了先進市場的經(jīng)驗，又有效兼顧了中國資本市場作為新興市場的特征等等，推崇之言論不絕于耳。然而，在正式實施后，卻引發(fā)投資者恐慌，究竟下跌的原因何在？

　　首當其沖的是，專家們紛紛提出的磁吸效應(yīng)。磁吸效應(yīng)的雛形，首次由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家Fama提出，其對磁吸效應(yīng)的發(fā)生進行了理論分析，其背景產(chǎn)生于1987年10月19日黑色星期一，美國股市單日下跌22.6%，美國政府于1989年10月起實施了熔斷機制，F(xiàn)ama預(yù)測，熔斷機制的推出會使得投資者在熔斷交易前完成交易，而這一行為將會加速熔斷的到來，市場價格會不斷向熔斷價格靠攏。磁吸效應(yīng)出現(xiàn)在有閥值的交易機制中，如上交所劉逖總監(jiān)曾于2006年發(fā)現(xiàn)在上交所交易的股票存在明顯的磁吸效應(yīng)。磁吸效應(yīng)對股市的危害在于，當證券價格即將觸發(fā)臨界值時(熔斷的閥值5%、10%，漲跌停的閥值10%)，同為買入(賣出)的投資者會基于獲益(止損)的考慮，產(chǎn)生恐慌交易，而交易方向相反的投資者則會為等待更好的交易價格而延遲交易，這樣的交易心理會導(dǎo)致證券價格加速達到閥值。直接后果是，想交易的投資者無法交易，在市場下跌時進一步加劇流動性恐慌。

　　世界版熔斷 VS 中國版熔斷之一：具體閥值。美國版的熔斷機制為(7%、13%、20%)三個檔位，熔斷基準為滬深300指數(shù)，當觸及各檔閥值時，分別暫停一段時間(比如15：25之前標普指數(shù)下跌超過7%或13%則交易停止15分眾，之后發(fā)生交易不停止)，下跌超過20%則完全停止；韓國版的熔斷機制為(8%、15%和20%)三個檔位，熔斷基準為KOSPI指數(shù)和KOSDAQ指數(shù)，當觸及閥值(8%、15%)時，暫停交易20分鐘，20%時，持續(xù)1分種，繼續(xù)下跌1%時，交易將暫停至當天休市；我國的熔斷機制為(5%、7%)兩個檔位，熔斷基準為滬深300指數(shù)，觸及第一檔閥值時暫停交易30分眾，熔斷結(jié)束時進行集合競價，之后繼續(xù)當日交易，當觸及7%熔斷閥值時，將暫停交易至收市。

　　世界版熔斷 VS 中國版熔斷之二：配套措施。如果將避免市場持續(xù)暴跌的方式可為為兩大類，一類是美聯(lián)儲前主席格林斯潘的“事后救助理論”，其主張危機發(fā)生后監(jiān)管層對大幅下跌的資產(chǎn)價格維持穩(wěn)定政策，如熔斷機制的采用。除此以外，2013年12月20日，SEC在其官方網(wǎng)站公布了紐交所提出的“交易熔斷閥”機制，該機制允許會員單位預(yù)先設(shè)定風險指標，當風險閥值被突破時，交易所可以根據(jù)會員單位預(yù)設(shè)的選擇，自動切斷來自該會員單位的全部交易請求。另一類則是以美聯(lián)儲前主席伯南克提出的“事前反應(yīng)理論”，其主張監(jiān)管層對資產(chǎn)價格的下跌能有效預(yù)警，并期望能對市場出現(xiàn)的異常波動提前應(yīng)對，如SEC于2007年12月6日批準的Rule 48。Rule 48通過在開盤時暫停宣布股票價格這一要求而達到加快開盤的目的。一般情況下，在交投真正開始之前，浙西額股票價格必須獲得股市基層經(jīng)理的批準。如無需批準，股票交易可以更早開始。RULE48的目標在于金融市場動蕩時確保有序交易。該規(guī)則側(cè)重關(guān)注市場波動率，在2015年8月24日全球股市迎來“黑色星期一”時，紐交所開盤調(diào)用Rule 48這一規(guī)則，以防止恐慌性拋售。

　　世界版熔斷 VS 中國版熔斷之三：其他交易制度。美國實施的是變動小、先試點再實行的交易暫停機制。表現(xiàn)為其除熔斷機制以外，還有個股交易暫停制度，自1988美國引入市場交易暫停制度以來，在過去27年時間僅做過3次修改，且三次變動實實質(zhì)性區(qū)別都很小，而且都是先試點再實行。韓國則是以漲跌幅制度相配合。韓交所的漲跌幅經(jīng)歷了從1956年的波動比例平均為4.6%(波動比例限制由2.2%到6.7%不等)，1996年11月25日提升至8%，1998年3月2日的12%，1998年12月7日的15%。2015年為防止韓國經(jīng)濟陷入通縮的困境，并進一步提振股市，自2015年6月15日起調(diào)整為30%。

　　進一步完善配套措施，優(yōu)化中國版熔斷機制。結(jié)合我國股市波定性高和散戶眾多的特點，建議提高第一檔熔斷所需的漲跌幅，如美國的7%，同時擴大第一檔熔斷和第二檔熔斷漲跌幅的差，當兩檔相差越近時，磁吸效應(yīng)越明顯，對熔斷機制的負面作用會擴大。以ETF和藍籌股為試點，逐步放寬甚至取消漲跌停限制，輔以引入個股動態(tài)熔斷機制來防范日內(nèi)答復(fù)波動。同時，可以借鑒事前預(yù)警機制，如美國Rule 48，引用波動率預(yù)警框架。(清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后 萬麗梅)