國內在線旅游行業(yè)的四個上市公司當中，途牛無疑是最為“特別”的一個，因此也是筆者關注較多的一個公司。途牛最特立獨行的一點在于其近乎“浮夸”的營收核算方式，將交易流水都核算為自己的營收以至于自己的毛利率僅為行業(yè)平均毛利率的十分之一，過度“包裝”的嫌疑非常大。不過，筆者這次不打算深扒途牛收入的“牛皮”，而是要重點談談途牛制造的特賣“神話”。

　　搖擺不定的“特賣”戰(zhàn)略真實目的可能只為拉升股價

　　今年5月份，途牛剛剛登陸納斯達克時，于敦德躊躇滿志地表示，IPO融到的資金將主要用于全國網(wǎng)點布局、無線端研發(fā)、品牌營銷和尾單產(chǎn)品線。時隔半年后，途牛幾經(jīng)波折再次完成了一次融資，而此時于敦德的“宏偉藍圖”里面卻對發(fā)展尾單特賣這一戰(zhàn)略性業(yè)務只字未提。筆者由此猜測，在于敦德帶領的途牛管理團隊心目中，從未將所謂的尾單特賣當回事兒，那只是上市前夕為“忽悠”投資人準備的。

　　筆者在網(wǎng)上找到了8月份途牛發(fā)的一篇新聞通稿，文中大肆吹噓途牛用三個月時間就成為中國旅游業(yè)尾單特賣領域的領導者，但卻對其具體的業(yè)務規(guī)模諱莫如深。來自互聯(lián)網(wǎng)的一項數(shù)據(jù)顯示，2013年國內旅游業(yè)尾單特賣市場的規(guī)模大約為200億，途牛若真如其通稿中所述是該領域的領導者，那么其在上線特賣后的交易流水也不可能只有區(qū)區(qū)20多億人民幣的規(guī)模。

　　盡管途牛“忽悠”得很離譜，但是還是騙過了不少投資人。途牛上市初期，其股價最高漲到了28.54美元，更有不少國外機構大量買進途牛的股票，途牛玩的“障眼法”可謂功不可沒。

　　途牛特賣的真實性存疑

　　筆者特意找到了途牛用于再融資所發(fā)布的財務數(shù)據(jù)(如下圖)。根據(jù)途牛官方公布的數(shù)據(jù)，其2014年前九個月跟團游業(yè)務的客單價同比僅下降了0.5%，而同期其本地游業(yè)務的客單價同比還有所上升。途牛在2014年4月份上線了特賣業(yè)務，按其宣傳口徑，該業(yè)務在上線后的幾個月里取得了不錯的成績，并自稱為國內旅游業(yè)尾單特賣領域的領導者。如果途牛宣傳的尾單特賣成績?yōu)檎?，那么為什么其同期的平均客單價并未有明顯下降?唯一合理的解釋就是途牛所謂的特賣只是在“演戲”，針對的“觀眾”正是全球投資者。

　　做空專業(yè)戶渾水可能已關注到途牛

　　實際上，不僅僅是筆者一個人看不懂途牛及其掌門人于敦德，業(yè)內不少人看途牛都是一頭霧水。獨特的營收“包裝”手法、畸低的毛利率加上虧損增速與營收增速的極不對稱，這些都可能是途牛前段時間突然放棄通過公開增發(fā)獲取新融資的原因，因為戲法沒法繼續(xù)變下去了。從途牛勉勉強強完成的新一輪融資過程中也能看出投資人對其管理層的不信任，于敦德和嚴海峰拿股權抵押貸款買進公司股份或許并非自愿，而是無奈之舉。

　　看到途牛的諸多詭異之處，筆者突然想到了一個被廣大中概股投資人視為“俠客”的角色，他就是中概股做空專業(yè)戶渾水。渾水從成立至今已經(jīng)連續(xù)對多個涉嫌財務造假的中概股公司發(fā)起攻擊，其中有綠諾科技等公司已因此被SEC要求退市，網(wǎng)秦、500彩票等公司至今仍面臨著該機構的做空威脅。筆者做了一個簡單的總結，凡是被渾水盯上的中概股都不同程度地存在業(yè)績造假問題，尤其是營收規(guī)模的造假。對照一下，籠罩在途牛身上的重重迷霧完全符合渾水選擇攻擊目標的標準，或許此時途牛已經(jīng)被列在了該機構做空的名單之上。對于筆者的這一判斷，多位投資界人士表示認可，并給出了不同版本的傳言，筆者在此就不一一列舉了。

　　筆者認為，類似渾水這樣的做空專業(yè)戶，其運作的基礎就是某些中概股的不透明。因此，途牛要想規(guī)避被做空的風險，唯一的應對策略就是讓自己變得透明，對關鍵業(yè)務不再“玩虛的”。