過去幾年中，房地產行業(yè)銷售毛利率持續(xù)下降。去年市場供求關系發(fā)生變化后，房企的周轉速度也隨之下降。是加杠桿繼續(xù)擴張，從國內市場的兼并打到國外，從住宅市場拓展到多元化發(fā)展？還是降低杠桿，在去庫存壓力加大的情況下防控風險？這是擺在眾多房企面前的兩難選擇。

　　種種問題背后，在于如何保證房企股東們的凈資產收益率。

　　毛利率再次下滑

　　又到年報季。從已公布的上市房企年報可見，2014年房地產行業(yè)平均毛利率進一步收縮。同花順iFinD數據顯示，截至3月18日，在27家已公布財務數據的房企中，17家毛利率下滑。若將剩余10家的非主營業(yè)務剔除，毛利率水平還將進一步走低。

　　其中，保利地產(600048，SH)的銷售毛利率連年下滑，從2011年的37.2%下滑至2014年的32.03%。在2013年毛利率下降之時，保利地產方面曾表示，隨著新增土地平均樓面價的下降，以及一二線城市房價上漲空間的打開，2014年毛利率將得到改善。但這一預期并未如愿。

　　今年，保利地產方面除了公開表示以“去杠桿，去庫存”為目標之外，還表示將收縮非一二線城市的布點，以規(guī)避投資風險。

　　招商地產(000024，SZ)的降幅更加明顯，從52.39%(2011年)下滑至37.33%(2014年)。對此，招商地產方面解釋稱，2014年高毛利地區(qū)(珠三角、環(huán)渤海)的產品占比縮減，低毛利地區(qū)(三四線城市)的產品結算規(guī)模擴大是主要因素之一。同時預計，公司2015年的毛利率將與2014年持平，但如果市場不理想，毛利率還將進一步下滑。

　　盡管下滑明顯，但是招商地產37.33%的毛利率仍處于行業(yè)領先位置。兩家龍頭企業(yè)毛利率的下滑趨勢，正是整個行業(yè)利潤空間縮小的縮影。

　　招商地產董秘劉寧向《每日經濟新聞》記者表示，招商地產毛利率的下降與整個行業(yè)不無關系，近些年土地、人工成本的上漲速度遠遠高于房價。

　　去年，深圳唯一一宗純住宅用地以每平方米2.5萬元的樓面底價成交，與此同時，該宗土地周邊的二手房價格僅在每平方米3萬元上下。

　　杠桿選擇兩難

　　一方面，在市場轉冷之際，不少企業(yè)選擇降低杠桿，以防控風險。

　　以碧桂園(02007，HK)為例，去年除了加強現金管理，將凈負債率從67.3%(2013年)降低至59.7%(2014年)，還通過融資工具，將加權平均借貸成本從8.54%(2013年)拉低至8.16%(2014年)。

　　香港粵海證券投資銀行董事黃立沖表示，高周轉模式的關鍵在于用不斷上升的溢價覆蓋財務成本，周轉期越短，獲利越豐。

　　劉寧認為，市場處于激進狀態(tài)時，需放大杠桿，若房企判斷后市風險大，應降低。在其看來，近期選擇降低杠桿的房企，多是認為后市風險加大。

　　另一方面，房企擴張速度或成長性，與負債水平息息相關。雖然行業(yè)處于下行空間，但更為艱難的是融資渠道不暢的中小房企。

　　招商地產的凈負債率一直處于行業(yè)低位，2014年才上漲至33.3%(同期保利為74.51%)。2009年，當不少房企仍處于高速擴張期時，招商地產甚至出現-6.0%的凈負債率。不少業(yè)內人士認為，除了沒有利用其在深圳豐厚的資源，大力深耕深圳市場之外，招商地產與萬科拉開差距的另一原因即2010年前后擴張放慢。

　　據劉寧介紹，未來一年內有很多并購機會，關鍵時刻招商地產的杠桿可以適當放大，但需謹慎面對。當去年的經營性現金凈流量相比2013年減少約70億元后，招商地產將今年合約銷售金額的增長目標設定在15%以上。

　　然而，與其同處華南片區(qū)的碧桂園，在降低凈負債率后，卻僅設定為5%以上的增長目標。

　　黃立沖稱，小房企的出事概率雖增大，但這未必是大房企最后一輪擴張機會。

　　以今年反超萬科的綠地為例，助其彎道超車的利劍不是擴大國內市場，而是開拓海外市場。

　　提高毛利率不能靠漲價

　　在發(fā)布年報的同時，保利地產還公布了百億元的定向增發(fā)計劃。該計劃稱，將募集約100億元資金，用于“南京保利中央公園”、“珠海保利國際廣場”等11個地產項目。

　　據其財務數據顯示，這批項目的銷售凈利率從7.9%到19.1%不等，投資回報率從9.5%到28.3%不等?！睹咳战洕侣劇酚浾叽致怨浪?，保利地產平均銷售凈利率僅為12.3%，投資回報率為16.2%。然而，自2011年開始，保利地產的凈資產收益率從未低于20%。

　　其中，投資回報率最高的是佛山保利西雅圖，土地成本約占總投資的21%?；貓舐首畹偷氖翘旖虮＠_蘭公館，土地成本約占36%。

　　從數據中可以看出，土地成本仍占大頭，直接影響最終投資回報率及銷售凈利率。

　　目前，不同房企間的拿地策略已經產生分化。去年上半年，萬科總裁郁亮曾表示，相較于房地產市場而言，土地市場的調整存在滯后性，在地價沒有充分調整之前，萬科會謹慎拿地，去年僅新增39個地塊，地價款約273億元，僅占其兩千多億元銷售金額的一成多。

　　招商地產則相反，去年進行了大量土地儲備，土地投資金額累計為334億元，占當年銷售金額的65%。

　　在國內住宅市場逼近天花板之際，包括經濟學家陳淮在內的多位專家曾向記者表示，房價將結束單邊上漲態(tài)勢。這意味著，一方面，在提高毛利率上，房企將主要從成本管理上想辦法，而不是依靠房價走勢，堅持合伙人制度的碧桂園或正出于此種考量；另一方面，房企原有的高周轉模式面臨更大的風險。一位業(yè)內人士表示，高周轉模式本身沒有錯，未來還是要走“短平快”路線，不過大量舉債擴張已不可能。◎每經記者 白亞靜 發(fā)自深圳