界面新聞?dòng)浾?| 牛其昌

　　不到半年時(shí)間，淄博市財(cái)政局接連將兩家實(shí)控的上市公司脫手，距離“入主”這兩家僅四年時(shí)間。

　　1月19日，江化微（603078.SH）宣布，控股股東淄博星恒途松控股有限公司（下稱“淄博星恒途松”）擬將所持全部23.96%股份作價(jià)18.48億元轉(zhuǎn)讓給上海福迅科技有限公司（下稱“上海福迅科技”），公司實(shí)控人將由淄博市財(cái)政局變?yōu)樯虾Ｊ袊Y委。

　　而就在去年8月，淄博市財(cái)政局已通過16.2億元的基金份額轉(zhuǎn)讓，將東杰智能（300486.SZ）的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給具有機(jī)器人產(chǎn)業(yè)背景的自然人韓永光。

　　值得一提的是，2021年，淄博市財(cái)政局先后作價(jià)14.72億元和13.7億元“入主”東杰智能和江化微，按照交易對(duì)價(jià)計(jì)算，兩筆投資分別給淄博市財(cái)政局帶來1.48億元和5.14億元的盈利。

　　作為地方國資，淄博市財(cái)政局為何在短短半年時(shí)間內(nèi)將旗下上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓？投資邏輯發(fā)生了哪些變化？

　　長期跟蹤山東地方國資的業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞表示，隨著地方發(fā)債管理趨嚴(yán)，尤其是在標(biāo)的公司未達(dá)到產(chǎn)業(yè)融合預(yù)期的情況下，繼續(xù)持有上市公司控制權(quán)已經(jīng)不再像當(dāng)初一樣具備吸引力。考慮到地方財(cái)政壓力、上市公司業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)持有反而可能拖累國資平臺(tái)。

　　另據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞透露，目前很多地方國資對(duì)出售旗下上市公司控制權(quán)持開放態(tài)度。

　　四年盈利6.62億元

　　1月20日，停牌六個(gè)交易日之后，江化微復(fù)牌即封一字漲停。截至1月21日收盤，江化微錄得“兩連板”，報(bào)25.92元/股。

　　2021年11月，通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定增”兩步走方式，淄博星恒途松從原實(shí)控人殷福華等人手中拿下江化微實(shí)際控制權(quán)，共耗資13.7億元。

　　2021年8月，淄博匠圖恒松控股有限公司與東杰智能控股股東姚卜文等人簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓其持有的東杰智能29.44%股份，按照每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格12.3元計(jì)算，此次轉(zhuǎn)讓共耗資約14.72億元。

　　從兩家上市公司來看，江化微總部位于江蘇江陰，主營光刻膠配套試劑等濕電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；東杰智能總部位于山西太原，主營智能生產(chǎn)系統(tǒng)、智能物流倉儲(chǔ)系統(tǒng)、停車系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。兩家公司可以說毫無關(guān)聯(lián)。

　　短短三個(gè)月內(nèi)連拿兩家“外省”上市公司控制權(quán)，對(duì)于此前在資本市場上一直較為沉默的淄博國資來說可謂一鳴驚人。

　　界面新聞注意到，淄博市財(cái)政局在A股市場的布局正是始自2021年，背景是該市推出的“資本市場突破行動(dòng)方案”。

　　2021年5月，為充分運(yùn)用資本市場為全市轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展注入新動(dòng)能、新活力，淄博市印發(fā)《資本市場突破行動(dòng)方案（2021-2023年）》，提出“力爭3年實(shí)現(xiàn)全市境內(nèi)外新增上市公司20家左右，國有資本新增控股和參股上市公司分別達(dá)到2家和10家，到2023年末，全市境內(nèi)外上市公司總數(shù)達(dá)到45家”。

　　也就是說，在該方案發(fā)布后的半年內(nèi)，淄博市財(cái)政局就已火速實(shí)現(xiàn)“新增控股上市公司2家”的目標(biāo)。

　　對(duì)于當(dāng)時(shí)的淄博而言，這顯然是一個(gè)雄心勃勃的計(jì)劃。

　　作為傳統(tǒng)重工業(yè)之城，盡管彼時(shí)淄博市級(jí)國有平臺(tái)公司總資產(chǎn)超過千億，控制的核心企業(yè)和參股公司多達(dá)52家，卻唯獨(dú)缺少自己控制的上市公司，只有山東藥玻（600529.SH）一家系淄博市下轄沂源縣財(cái)政局實(shí)控。

　　“早期收購東杰智能和江化微時(shí)，淄博國資表現(xiàn)出明顯的 ‘控股為王’思維。這種布局的背后，一方面是地方政府希望通過‘股權(quán)財(cái)政’獲取上市企業(yè)的股票價(jià)差、分紅等收益，另一方面是希望通過直接控制上市公司導(dǎo)入資源，與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)融合。”山東某私募基金合伙人對(duì)界面新聞分析道。

　　從四年后的結(jié)果來看，淄博市財(cái)政局通過轉(zhuǎn)讓兩家上市公司合計(jì)套現(xiàn)34.68億元，共實(shí)現(xiàn)盈利6.62億元。

　　背后GP浮現(xiàn)

　　隨著淄博市財(cái)政局退出，淄博市財(cái)政直屬的上市公司“再次歸零”。

　　在資本市場持續(xù)升溫的背景下，淄博市財(cái)政局為何選擇此時(shí)退出？上述公告中并未披露具體原因。

　　界面新聞注意到，淄博市財(cái)政局拿下東杰智能和江化微的操作模式高度相似，其以LP身份參與投資，背后都有GP恒松資本及其創(chuàng)始人婁剛的身影。

　　通過股權(quán)關(guān)系穿透，恒松資本旗下的恒睿鉑松（上海）股權(quán)投資管理有限公司（下稱“恒睿鉑松”）分別在兩家控股股東中擔(dān)綱GP角色，具體負(fù)責(zé)操盤、運(yùn)作。而作為恒松資本的創(chuàng)始人兼CEO，具有摩根士丹利亞洲董事總經(jīng)理履歷的婁剛分別任東杰智能董事長、江化微副董事長一職。

　　來源：江化微公告

　　來源：東杰智能公告

　　公開資料顯示，恒松資本是專注于跨境投資的私募股權(quán)基金，“在工業(yè)科技、教育、醫(yī)療健康、智能制造、半導(dǎo)體化工等領(lǐng)域形成了產(chǎn)業(yè)布局且控制了一系列優(yōu)質(zhì)海內(nèi)外上市與非上市企業(yè)”。

　　那么，婁剛與淄博是如何聯(lián)系在一起的？

　　2020年6月，婁剛曾在淄博當(dāng)?shù)匾淮魏灱s儀式上表示，恒松資本將繼續(xù)做好淄博的“招商大使”，努力為淄博高質(zhì)量發(fā)展鏈接更多優(yōu)質(zhì)資源。

　　他還表示，“2021年是恒松資本扎根淄博、全面發(fā)力的一年，將全力做實(shí)股權(quán)招商，大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)落地，加力升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”。正是在他的操盤下，淄博同年實(shí)現(xiàn)了市財(cái)政直屬上市公司零的突破。

　　2022年，婁剛在接受采訪時(shí)表示，“當(dāng)前國資最迫切的需求是從金融平臺(tái)轉(zhuǎn)型為經(jīng)營平臺(tái)，面向市場既要優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，更要資產(chǎn)運(yùn)營能力，恒松資本的資產(chǎn)運(yùn)營能力嫁接到國資和上市公司，可以實(shí)現(xiàn)三者互贏?！?/p>

　　在他看來，作為經(jīng)營性平臺(tái)，國資持有優(yōu)質(zhì)上市公司資產(chǎn)，不僅可以更安全地實(shí)現(xiàn)投資增值，也可以快捷服務(wù)本地產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)本地產(chǎn)業(yè)的升級(jí)、孵化，從而實(shí)現(xiàn)“投資—產(chǎn)業(yè)發(fā)展”正向循環(huán)，提升當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)質(zhì)量。

　　正如婁剛所說，淄博國資起初并未把兩次收購當(dāng)作簡單的財(cái)務(wù)投資，而是帶有明確的產(chǎn)業(yè)融合意圖。

　　是否達(dá)到預(yù)期？

　　然而，現(xiàn)實(shí)情況卻與預(yù)期有所差距。

　　界面新聞注意到，在過去的四年中，淄博國資更多的是以財(cái)務(wù)投資者的身份出現(xiàn)，在保留上市公司原管理團(tuán)隊(duì)的前提下，并未實(shí)際參與運(yùn)營管理。且據(jù)多方消息，淄博方面與恒松資本的“互動(dòng)”也戛然而止。

　　以江化微為例，按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓約定，淄博星恒途松成為江化微的控股股東后，承諾保持江化微作為上市公司經(jīng)營的獨(dú)立性，支持原實(shí)控人殷福華未來至少三年內(nèi)繼續(xù)擔(dān)任公司董事兼總經(jīng)理，并保留原有經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，充分支持轉(zhuǎn)讓方意見，保持現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營體系。

　　東杰智能證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人則對(duì)界面新聞表示，作為上市公司，當(dāng)時(shí)確實(shí)不清楚淄博市財(cái)政局的初衷是出于戰(zhàn)略投資還是財(cái)務(wù)投資，但在實(shí)際經(jīng)營中，“淄博市財(cái)政局并不插手公司經(jīng)營，主要是由基金管理人（恒松資本）負(fù)責(zé)戰(zhàn)略性管理，在重大方向上可能參與管理，但并不涉及具體業(yè)務(wù)”。

　　在產(chǎn)業(yè)融合方面，項(xiàng)目落地的成果亦顯單薄。

　　據(jù)界面新聞梳理，2021年10月，也就是淄博市財(cái)政局入主后僅兩個(gè)月，東杰智能在淄博設(shè)立全資子公司東杰智能（山東）有限公司，這也是唯一落地淄博的項(xiàng)目。隨后，東杰智能中標(biāo)6450萬元的山東金誠石化集團(tuán)聚烯烴和聚丙烯項(xiàng)目立體倉庫倉儲(chǔ)及運(yùn)輸系統(tǒng)，成為其在石化領(lǐng)域的首個(gè)項(xiàng)目。

　　然而自此之后，公開信息中就很難見到“城市級(jí)智能停車場示范項(xiàng)目”的具體建設(shè)、運(yùn)營或成效。天眼查APP顯示，截至2024年，東杰智能（山東）有限公司的員工人數(shù)僅為3人。

　　同樣，江化微與淄博當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的互動(dòng)也十分有限，公開信息中亦未載明其在當(dāng)?shù)赜袑?shí)質(zhì)性項(xiàng)目落地或投資建廠。

　　前述山東某私募基金合伙人對(duì)界面新聞表示，東杰智能的核心業(yè)務(wù)是面向制造業(yè)的“智能物流倉儲(chǔ)系統(tǒng)”，而規(guī)劃打造的“智能停車場”屬于民用商用領(lǐng)域。兩者技術(shù)雖有關(guān)聯(lián)，但市場、客戶、商業(yè)模式差異較大，產(chǎn)業(yè)協(xié)同深度有限。雖然設(shè)立了子公司，但并未帶來實(shí)質(zhì)性的生產(chǎn)制造和研發(fā)環(huán)節(jié)。

　　“相比東杰智能，江化微的主產(chǎn)品是光刻膠配套試劑等高端電子化學(xué)品，其生產(chǎn)對(duì)供應(yīng)鏈、客戶集群和環(huán)保要求更高，與淄博以基礎(chǔ)化工為主的產(chǎn)業(yè)生態(tài)匹配度不高，很難輕易‘搬家’?！鄙鲜錾綎|某私募基金合伙人對(duì)界面新聞分析道。

　　退出邏輯

　　對(duì)于淄博市財(cái)政局和恒松資本來說，短期擇機(jī)退出而非長期持股是否是當(dāng)初既定的投資策略？除投資獲益外，在產(chǎn)業(yè)融合方面是否達(dá)到了并購預(yù)期？下一步是否還有新一輪布局？

　　對(duì)此，界面新聞多次嘗試聯(lián)系淄博市財(cái)政局和恒松資本，但截至發(fā)稿時(shí)未獲回應(yīng)。

　　“單純從財(cái)務(wù)投資的角度來看，四年實(shí)現(xiàn)超6.6億元的收益顯然是成功的，淄博市財(cái)政局選擇在資本市場持續(xù)活躍的時(shí)候退出也符合獲利了結(jié)的投資邏輯?！鼻笆鲩L期跟蹤山東地方國資的業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞表示，地方國資收購上市公司，有時(shí)更看重其作為資本運(yùn)作平臺(tái)的價(jià)值，而非立即進(jìn)行重資產(chǎn)投資。在持有期間實(shí)現(xiàn)保值增值后退出，其實(shí)是一種常見的財(cái)務(wù)投資邏輯。

　　據(jù)多位內(nèi)部人士對(duì)界面新聞透露，在地方政府“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)向“股權(quán)財(cái)政”的大背景下，早期地方國資并購上市公司很多是出于融資（包括發(fā)行地方債）考量。即通過并購做強(qiáng)資產(chǎn)，提升信用評(píng)級(jí)，從而獲得發(fā)債的資格或降低融資成本。但如今，很多地方國資對(duì)出售旗下上市公司控制權(quán)持開放態(tài)度。

　　“現(xiàn)在是市場給了退出的機(jī)會(huì)?！鼻笆鲩L期跟蹤山東地方國資的業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞分析，隨著地方發(fā)債管理趨嚴(yán)，尤其是在標(biāo)的公司沒有達(dá)到產(chǎn)業(yè)融合預(yù)期的情況下，繼續(xù)持有上市公司控制權(quán)已經(jīng)不再像當(dāng)初具備吸引力?？紤]到地方財(cái)政壓力，上市公司業(yè)績下滑等風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)持有反而可能拖累國資平臺(tái)。

　　以東杰智能為例，從業(yè)績來看，該公司2023年和2024年連續(xù)兩年虧損超2億元，去年前三季度剛剛實(shí)現(xiàn)扭虧。

　　對(duì)應(yīng)股價(jià)來看，東杰智能于2025年9月觸及28.90元/股的歷史新高，較年初6.84元/股大漲超三倍。對(duì)于淄博國資來說，選擇在股價(jià)相對(duì)高位或經(jīng)營出現(xiàn)改善跡象時(shí)盈利退出，或不失為理性決策。

　　東杰智能去年前三季度剛剛實(shí)現(xiàn)扭虧。來源：同花順

　　“一些地方政府在并購異地上市公司后，希望上市公司能返投回當(dāng)?shù)貜亩鴮?shí)現(xiàn)資金回流，但實(shí)際操作中面臨很大不確定性。而且很多地方財(cái)政部門并不懂經(jīng)營，日常運(yùn)營還是由原實(shí)控人掌控的管理層負(fù)責(zé)，所以能落地的項(xiàng)目屈指可數(shù)?！闭劶安①彉?biāo)的與地方產(chǎn)業(yè)融合的預(yù)期，前述山東某私募基金合伙人對(duì)界面新聞表示，產(chǎn)業(yè)融合的目標(biāo)可以設(shè)定的很遠(yuǎn)大，但實(shí)際落地卻很難，如何平衡投資收益與產(chǎn)業(yè)培育，是地方國資需要考量的問題。

　　界面新聞注意到，隨著江化微再次“易主”上海市國資委，以原實(shí)控人殷福華為核心的管理團(tuán)隊(duì)將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)重任。

　　殷福華承諾，自控制權(quán)交接日后，他將繼續(xù)擔(dān)任標(biāo)的公司總經(jīng)理，服務(wù)期不少于五年，確保現(xiàn)有經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。